宏观研究：化债只是前奏，增量在明年

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年11月9日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 化债只是前奏，增量在明年 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《11月关注“扩内需”与“抢出口”的叠加改善》-2024.11.01 核心观点 与10月12日财政部新闻发布会的理解相比，我们理解本次人大常委会整体符合预期，化债增量是本次会议核心内容，化债政策力度超市场预期，额外财政政策空间于明年发力。 本次提高债务限额置换地方政府存量隐性债务，地方政府隐性债务从表外转移到表内，虽然地方政府债务额度并未发生变化，但亦可 降低债务利息成本、优化地方投融资环境，增强地方政府发展动能。财政政策循序加力，明年财政政策预留空间。第一，考虑年内剩 余时间非常有限，年内隐性债务置换应率先落地，支持房地产市场健 康发展的相关税收政策、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作亦有望年内落地，而增量刺激政策则在明年。第二，专项债支持回收闲置土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房，相关政策或于明年落地。第三，明年财政政策留有想象空间，赤字率或提高至3.5%-4.5%、扩大专项债券发行规模至5.2万亿左右、有望新增1万亿元特别国债、加大中央对地方转移支付，或涉 及惠民生的支持消费政策、“两新”政策再加力3000亿元等。 风险提示： 政策不及预期。 目录 1会议总体符合预期，化债增量成为政策核心，财政刺激在明年3 2债务置换“一石二鸟”，增强地方政府发展动能4 3财政政策循序加力，明年财政预留空间4 风险提示6 1会议总体符合预期，化债增量成为政策核心，财政刺激在明年 与10月12日财政部新闻发布会的理解相比，我们理解本次人大常委会整体符合预期，化债政策是本次会议核心内容，化债政策力度超市场预期，增量财政政策空间于明年发力。 第一，在化解地方隐性债务方面，本次会议内容超市场预期。本次会议审批 增加6万亿地方政府债务限额置换隐性债务政策，分三年安排，2024年-2026年每年2万亿元，同时从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中 安排8000亿元，补充政府性基金，专门用于化债。按照以上安排，未来三年内 每年用于化债财政资金为2.8万亿，高于会议前市场预期的2万亿。此外，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，亦表明政府对此部分债务承担兜底责任。 第二，关于全年财政收支预算缺口，政策工具有所调整，但能够保障实现全 年财政收支平衡，总体符合预期。市场估算全年财政收支预算缺口在1.5-2.5万 亿左右，预计通过增发特别国债和地方政府债务结存限额来弥补缺口。从本次会议内容来看，弥补财政收支预算缺口的方式有所调整，一是安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入；二是拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；三是加强财政支出管理，确保重点支出。整体来看，政策工具有所调整，但能够保障实现全年财政收支平衡，总体符合预期。 第三，前期我们强调，有效需求不足问题亟待解决，需要额外的财政政策与 货币政策配合协同发力（详见报告《财政加力扩内需夯实高歌前进》），目前并未释放相关增量政策信息。 第四，关于财政部新闻发布会释放其他政策信号，部分政策推进中，部分政策预留明年使用，从政策效果来看，整体并未低于预期。本次会议虽未明确具体 政策举措，但亦强调，部分政策正按程序报批，如支持房地产市场健康发展的相关税收政策；部分政策加紧推进中，如发行特别国债补充国有大型商业银行核心 一级资本；部分政策或将于明年落地，如利用可提升的赤字空间、加大中央对地方转移支付规模等。 2债务置换“一石二鸟”，增强地方政府发展动能 我们理解，本次提高债务限额置换地方政府存量隐性债务，地方政府债务从表外转移到表内，虽然地方政府债务额度并未发生变化，但亦可降低债务利息成本、优化地方投融资环境，增强地方政府发展动能。 一是节约债务利息成本，降低化债压力。地方政府隐性债务成本往往高于地方政府显性债务成本，地方政府债务置换隐性债务，从表外转到表内，虽然偿债 额度不变，但支付利息成本将较为明显下降。根据全国人大常委会办公厅新闻发布会内容，五年累计可节约6000亿元利息支出，每年节省1200亿元的财政支出，可腾挪用于促进地方发展和改善地方民生等。 二是优化地方投融资环境，增强地方政府发展动能。鉴于近年来经济处于新 旧动能转换阵痛期，地方政府财力压力有所增大，部分地区面对较为沉重的隐性债务负担，频繁发生“暴雷”事件，一方面增大地方政府应急处理债务风险化解工作难度，亦牵扯地方政府时间和精力；另一方面，风险事件发生，在一定程度上冲击地方信用环境，同时债务风险存在高传染性，或对地方金融系统产生严重负向影响，进而扰动资产定价，恶化地方投融资环境，弱化地方发展动能。本次债务置换，释放政府兜底隐性债务的信号，优化地方信用环境和投融资环境，更有利于发挥地方政府投资撬动作用，进一步激发民间投资活力，增强发展动能。 3财政政策循序加力，明年财政预留空间 第一，我们理解，考虑年内剩余时间非常有限，年内隐性债务置换应率先落地，支持房地产市场健康发展的相关税收政策、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作亦有望年内落地，而增量刺激政策则在明年。 会议明确指出“目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。”其中，支持房地产健康发 展的相关税收政策或涉及增值税、个人所得税、契税等；关注12月人大常委会召开情况，或批准发行特别国债，用于补充国有大型商业银行核心一级资本。 第二，我们理解，专项债支持回收闲置土地、新增土地储备，以及收购存量 商品房用作保障性住房，相关政策或于明年落地。 一方面，人大常委会新闻发布会指出“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”，相关政策处于制定阶段；另一方面，年内新增专项债发行处于尾声，考虑使用8000亿专项债专门用于化债，年内再用于回收闲置存量土地、新增土地储备等专项债资金较为紧张。 第三，我们理解，明年财政政策留有想象空间，赤字率或提高至3.5%-4.5%、 扩大专项债券发行规模至5.2万亿左右、有望新增1万亿特别国债、加大中央对 地方转移支付，或涉及惠民生的支持消费政策、“两新”政策再加力3000亿元等。 一是适度提高赤字率，我们预计明年赤字率或上调至3.5%-4.5%。人大常委 会新闻发布会从国际视角考察了我国政府债务率水平，我国政府债务率为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家，存在较大举债空间，为调整赤字率提供了可能。鉴于当前地方政府仍处于化解地方政府债务关键阶段，为缓解有效需求不足，中央政府加杠杆托底经济的必要性增大。人大常委会新闻发布会亦明确“积极利用可提升的赤字空间”。按照我们前期测算，若赤字率提升至3.5%-4.5%，提供额外的1万亿-2万亿左右的增量财政资金支持，有助于促进经济实现良性循环，保障明年经济社会发展目标实现。 二是专项债券发行规模或提高至5.2万亿左右。人大常委会新闻发布会明确 提出“扩大专项债发行规模”。我们理解，在今年专项债额度基础上，需要考虑两个增量因素：（1）用于回收闲置存量土地、新增土地储备等专项债额度。由于此部分并未有可参考的历史经验，考虑今年央行为消化存量商品房，设立3000亿元保障性住房再贷款，且贷款配套比例为100%，预计撬动资金6000亿元。以此为参照，我们预计明年用于收储等专项债额度或在5000亿元左右。（2）8000 亿元专项债专门用于化债。今年专项债额度为3.9万亿元，但发行和使用节奏滞后于往年，或存在地方政府化解债务的压力，以及投资项目收入来源等问题限制， 综合考虑专项债用于地方政府投资建设作用和两个新增增量因素影响，明年专项债额度或提升至5.2万亿左右。 三是加大中央对地方转移支付，或涉及惠民生的补贴或支持消费政策。人大 常委会新闻发布会仅提及“加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度”，并未明确具体方向和内容，结合10月12日财政部新闻发布会内容，“加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力”，我们预期，不排除中央通过一般转移支付地方后，由地方依据各地实际情况，精准实施消费补贴或其他支持消费政策，相关政策仍值得期待。 四是明年“两新”政策有望继续延续，力度或不低于3000亿元。根据商务 部公布数据，截至10月15日，2066.7万名消费者申请，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。假设家电以旧换新政策带动作用主要于三季度体现，那么政策对消费的拉动作用为0.6%，效果较为显著。人大常委会新闻发布会亦明确提及“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。我们理解，“两新”政策明年有望继续延续，力度或不低于3000亿元，继续关注政策对终端消费的拉动作用。 五是明年有望新增1万亿特别国债。人大常委会新闻发布会明确指出“继续 发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”，同时加大中央转移支付力度，我们预计，明年在发行1万亿超长期特别国债的基础上，有 望新增1万亿特别国债，用于扩大对地方的转移支付，进而帮助地方实施消费生育补贴等支持政策。 风险提示 政策效果不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的