策略周聚焦：涨幅可能不止于此

引言：这是再通胀的牛市，是金融再通胀传导至实物再通胀的牛市。机构投资者眼中半杯水满，市盈率静态看A股略贵，上证综指15倍PE处近10年68%分位。个人投资者眼中半杯水空，102万亿的股票总市值相比于149万亿的居民储蓄和309万亿的M2，分别处13、38%分位，机构主动管理5万亿VS个人投资者26万亿，短期增量资金与持股规模决定定价权，但这背后是剩余流动性充裕下，货币宽松对金融资产的价格追逐，维持小盘、成长、高估值占优的配置建议。 这是再通胀的牛市 动用双宽工具应对价格下降风险令我们9月对市场高看一线。我们认为债务清偿和可能的价格下降风险形成的负反馈螺旋是过去一两年中经济和股市下行的核心原因，而当前真金白银的财政、货币双宽正是在“用正确的方式做正确的事”。同时，再通胀牛市是金融再通胀向实物再通胀的传导，在此期间股市高波震荡但大有可为。双宽政策实施以后，再通胀将率先在对利率更为敏感的金融资产中实现，随后再传导至实物资产。由于基本面改善存在时滞，金融资产价格波动往往会非常大，投资者应做好市场一波三折的准备且以更友好的心态对待金融资产。此外，特朗普胜选与国内人大常10万亿财政方案落地开启Risk on时刻。对资本市场而言，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，剩余流动性扩张的逻辑或进一步延续。 牛市空间测算：半杯水满与半杯水空 视角1：机构投资者PE-EPS模型必须看到业绩上行：中性5%；乐观27%。 视角2：居民超额储蓄进入股市：中性9%；乐观21%。当前全A总市值/居民部门存款余额为68.5%，处于近十年12.6%分位。中性/乐观假设下分别可能有13.4万亿/30.6万亿增量资金流入股市。 视角3：宽货币M2上行推动价格效应：中性3%；乐观8%。当前全A总市值 /M2 为32.9%，处于近十年37.8%分位。根据彭博预测25年M2可达到331.8万亿，根据11/8 A股总市值102万亿，对应两者比值达到30.7%，则在中性/乐观假设下A股总市值分别存在3.4%/7.5%的上行空间。 视角4：央行回购贷工具抹平套利空间：13%。截至11/8上证指数股息率2.55%，则上证指数仍存在13.1%的上行空间。 剩余流动性盛宴，小盘成长占优 股市长期是称重机，短期是剩余流动性盛宴的投票器。我们认为未来3-6个月，剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，股市很可能成为本轮承接流动性的主战场（考虑到央行新创工具）。在明年4月年报季前，货币宽松带来的剩余流动性充裕对资产价格产生极大影响，故我们认为短期内以下四个因子或将更持续受益：小市值、高流通盘占比、高估值、高业绩增速。板块上看建议关注科创50、北证50；大小盘上建议关注国证2000、微盘股指数；成长价值上建议关注国证成长、申万高市盈率指数，行业上建议关注农业/电子/计算机/医药等。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、动用双宽工具应对价格下降风险令我们9月对市场高看一线，再通胀牛市是金融再通胀向实物再通胀的传导，在此期间股市高波震荡但大有可为。 2、特朗普胜选与国内人大常10万亿财政方案落地开启Risk on时刻，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，剩余流动性扩张的逻辑或进一步延续。 3、牛市空间测算：半杯水满与半杯水空 视角1：机构投资者PE-EPS模型必须看到业绩上行：中性5%；乐观27%。 视角2：居民超额储蓄进入股市：中性9%；乐观21%。当前全A总市值/居民部门存款余额为68.5%，处于近十年12.6%分位。中性/乐观假设下分别可能有13.4万亿/30.6万亿增量资金流入股市。 视角3：宽货币M2上行推动价格效应：中性3%；乐观8%。当前全A总市值 /M2 为32.9%，处于近十年37.8%分位。根据彭博预测25年M2可达到331.8万亿，根据11/8 A股总市值102万亿，对应两者比值达到30.7%，则在中性/乐观假设下A股总市值分别存在3.4%/7.5%的上行空间。 视角4：央行回购贷工具抹平套利空间：13%。截至11/8上证指数股息率2.55%，则上证指数仍存在13.1%的上行空间。 4、配置观点： ①风格判断：板块科创&北证更优；小市值更优-2000&微盘；成长&高估值更优；高流通盘更优。 ②短期先锋：农业/电子/计算机/医药+并购五虎将（资产注入、壳、产业链、双创、化债国企）。 ③中期捡烟蒂：成长里的便宜货-关注电池/消费电子/化学/医药。 ④底仓红利：收缩至大金融/港口/出版/家电/石化。 引言：过去两个月我们持续输出以下市场观点判断： 9/8《备战估值修复行情——策略周聚焦》看多估值修复行情； 9/24《估值修复高看一线——924国新办新闻发布会点评》&9/26《增量政策高看一线——926政治局会议学习》接连提示战略乐观、市场上涨空间打开； 10/7《牛在途——策略周聚焦》提示快速上涨后或将迎来一波三折过程； 10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》提示剩余流动性低位逆转上行将使小盘成长占优持续； 11/3《Risk on：时势造英雄——策略周聚焦》提出大选不确定与国内人大常财政方案共同落地后，有望带动市场风偏进一步提升，Risk on时刻开启。 这是再通胀的牛市，是金融再通胀传导至实物再通胀的牛市。机构投资者眼中半杯水满，市盈率静态看A股略贵，上证综指15倍PE处近10年68%分位。个人投资者眼中半杯水空，102万亿的股票总市值相比于149万亿的居民储蓄和309万亿的M2，分别处13、38%分位，机构主动管理5万亿VS个人投资者26万亿，短期增量资金与持股规模决定定价权，但这背后是剩余流动性充裕下，货币宽松对金融资产的价格追逐，维持小盘、成长、高估值占优的配置建议。 一、这是再通胀的牛市 动用双宽工具对应对价格下降风险令我们9月对市场高看一线。早在9/8《备战估值修复行情——策略周聚焦》中我们就提到由于市场上出现了大量便宜筹码，年内估值修复行情可期；9/22《增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》中提到政策因子权重加大并分析了政策路径的三种假设推演；924国新办新闻发布后当日点评估值修复高看一线，926政治局会议学习当日点评增量政策高看一线。我们认为债务清偿和可能的价格下降风险形成的负反馈螺旋是过去一两年中经济和股市下行的核心原因，而当前真金白银的财政、货币双宽正是在“用正确的方式做正确的事”。一方面，通过货币宽松引导名义利率下行以促进价格回升形成通胀预期；另一方面通过财政宽松以化解地方政府债务问题，在产生新的债务需求以打破债务清偿僵局的同时，引导货币流向实体以实现经济的再通胀。 此外，央行新创设的两项结构性货币工具是真金白银的流动性利好，能够在底部形成大量入市的资金，故此我们认为估值修复行情可能会更加乐观。 再通胀牛市是金融再通胀向实物再通胀的传导，在此期间股市高波震荡但大有可为。双宽政策实施以后，再通胀将率先在对利率更为敏感的金融资产中实现，随后再传导至实物资产。在此过程中由于基本面改善存在时滞，金融资产价格波动往往会非常大，投资者应做好市场一波三折的准备且以更友好的心态对待金融资产。我们在10/9《踏上牛途比抵达峰顶更重要——市场调整点评》中提出市场有望从反弹迈向反转，市场或迎来一波三折但并不悲观。10/12财政部发布会后我们进一步明确了9月的判断，即动用双宽政策来应对价格下降风险，故我们在10/13《高波震荡，大有可为——策略周聚焦》中明确表示再通胀牛市已经启动，战略层面明确乐观。虽然市场可能会出现短期的震荡回调，但是市场已经不缺乏赚钱效应，应该立刻转变以往的熊市思维，“后视镜中看不到车头”。 同时，我们也看到本轮行情中散户极大的入市热情，如《鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列2》所述，自媒体中关于“A股”的讨论广度和热度均前所未见，基本形成了老少覆盖地域包容的全民热议话题。在10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》中，我们认为剩余流动性是短期决定市场风格非常重要的因素之一，且未来3-6个月剩余流动性大概率拐点向上。货币先行和基本面的时滞或将带来短期剩余流动性的扩张，由于央行创设的流动性工具仅针对股市、对债市流动性的控制、利率下行导致理财收益下降等因素，股市大概率将成为承接这部分资金的主要平台，促进市场进一步上涨。 图表1再通胀牛市启动 图表2乐观假设下未来6个月M2同比-社融存量(剔除股权融资和政府债券)同比从当前0.5%上行至4.7% 图表3鼎沸：牛市中的自媒体 特朗普胜选与国内人大常10万亿财政方案落地开启Risk on时刻。海外方面，正如我们11/3《Risk on：时势造英雄——策略周聚焦》中所述，大选属于不确定性，而非风险，难以根据其定价或者交易。11/6特朗普宣布在总统选举中获胜，大选不确定的落地或将开启Risk on时刻，上周市场表现与16、20年美国大选落地后，风险资产开启阶段上行趋势而稳健资产则面临回调较为相似，如罗素2000上涨8.1%、比特币上涨12.7%，而黄金则下跌2.0%。在特朗普新政落地之前，其对华关税政策有如“达摩克利斯之剑”一般悬于国内基本面复苏的头顶，使得投资者不敢过度押注未来一年内经济基本面能够持续有效上行，期间或遭遇更多波折。在此过程中EPS定价依旧疲软之下，市场或更多表现为剩余流动性扩张对于估值的冲击。国内方面，11/8人大常宣布10万亿财政方案的落地基本符合市场预期，财政部长蓝佛安表示地方隐性债务总额将从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，地方化债压力的大幅下降。根据华创宏观团队《好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》，对资本市场而言，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口，剩余流动性扩张的逻辑或进一步延续。 图表4 2016年美国大选落地后资产风偏上行 图表5 2020年美国大选落地后风险资产显著上行，债&黄金回调 图表6参照98-03年中央政府杠杆率上行约15%，未来仍有较大上行空间 二、牛市空间测算：半杯水满与半杯水空 再通胀牛市，从资金面理解则是从存量博弈转为增量资金入市。不同于上一轮牛市中增量资金借助主动管理公募基金扩张进入股市，形成一二线城市向三四线城市的蔓延。本轮增量资金入市更类似于“农村包围城市”的方式：借助自媒体平台个性化推荐算法快速直达三四线城市，从而形成老少覆盖的全民共振，居民部门的超额储蓄更多借助于ETF与个股加速进场（详见10/27《鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列2》与10/31《股票被谁买走了——A股投资者结构概览》）。 当下而言，对于两类群体关于牛市空间的测算或存在较大差异。站在主动管理规模共计5万亿的机构投资者视角（主动管理公募3万亿、保险机构2.1万亿），基于市盈率（PE）模型静态来看股票是贵的；但是站在拥有26万亿持仓规模的个人投资者视角，股票相较于居民超额储蓄（148.8万亿）以及M2（309.5万亿）是相对便宜的。因此，我们从以下4个视角来测算牛市整体仍存在的上行空间，仅为观测此类资金变化提供视角，并不代表对整体牛市的看法。 图表7四类视角下市场可能存在的上行空间 视角1：机构投资者PE-EPS模型必须看到业绩上行：中性5%；乐观27% 从机构投资者静态市盈率模型来看，当前股票已经偏贵。本轮行情以来股票价格上升而基本面没有明显好转，P上升的同时EPS仍处于低位导致基于静态视角的PE_TTM不断上升至历史高位（截至11/8，上证指数PE_TTM达到14.9，处于近十年67.7%分位），导致当前可选择股票较少。虽然未来随着基本面好转预期的增强使EPS有望上行，但是从静态转向动态的过程仍需等待时间验证，使机构投资者目前仍处于较为被动的局面，本轮行