2024年10月通胀数据点评：增量政策后的物价弹性尚未显现

宏观研究/2024.11.10 增量政策后的物价弹性尚未显现韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年10月通胀数据点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 政策对于“低通胀”的态度显然已经转向，目前处于增量政策出台的第一阶段，通过货币端给资本市场注入信用和流动性解决私人部门缩表问题，居民提前还贷明显缓解，从而带动核心CPI企稳，但物价整体弹性尚未显现，弱现实的格局不变，后续关注财政化债对于物价的支撑效果，以及货币政策宽松的持续性。 投资要点： 10月CPI同比增速+0.3%（市场预期+0.4%），环比-0.3%；PPI同比增速-2.9%（市场预期-2.5%），环比-0.1%。 10月通胀读数有所回落，但我们认为存在一些扰动：一是前期 天气原因暂时性抬升了食品价格中枢，随着天气扰动消去，食 品价格回归正常水平；二是全球石油需求预期放缓、中东局势缓叠加特朗普交易对石油价格形成压制，拖累了通胀回升。 去除上述扰动，我们认为价格基本已经企稳：1）核心CPI触底 反弹，服务价格贡献重新增强；2）黑色链条企稳，采掘业回升 动能明显上升；3）上游对下游的成本挤占效应完全消失，工业企业利润率有望得到提升。总之，压制通胀的因素均看到了缓解，接下来的关键在于通胀的回升弹性。 CPI：服务企稳回升，食品扰动较多 食品价格对10月CPI扰动较大，10月天气晴好利于鲜活食品 生产储运，叠加前期价格上涨较多，部分肉菜价格环比动能弱 于季节性。后续随着供需恢复平衡，食品价格有望企稳。 一揽子增量政策效果初现，核心CPI呈现企稳迹象，具体来看 10月国庆出行需求带动旅游价格价格回升，环比+1.3%（前值- 6.3%），其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比+1.1%（前值+0.0%），均高于疫前季节性，反映增量政策发挥的预期提振和财富增长效应；“双十一”购物节开启，家用器具价格环比-0.2%（前值-0.2%）；其余服务价格与上月持平。 PPI：黑色链回暖，政策未完待续。 10月的边际变化有：一是，一揽子增量政策落地显效叠加北方 供暖用煤需求增加，黑色链条价格出现企稳迹象，此外采掘业 环比动能较9月明显提升。二是，下游加工业环比转正，加工品与原材料价格剪刀差重回正值，上游对下游加工业的成本挤压效应消散，有助于企业利润率的回升。 财政货币增量政策未完待续。一方面，财政化债方案落地后， 将极大缓解地方政府的流动性压力，继而腾挪出更多资源发展 经济。另一方面，货币政策表态更加积极，央行三季度货币政策执行报告在化债、地产、民生保障等方面均提出了相应的政策安排。 政策对于“低通胀”的态度显然已经转向，目前处于增量政策出台的第一阶段，通过货币端给资本市场注入信用和流动性解决私人部 门缩表问题，居民提前还贷明显缓解，从而带动核心CPI企稳，但物价整体弹性尚未显现，弱现实的格局不变，后续重点关注财政化债对于物价的支撑效果，以及货币政策宽松的持续性。 风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 防风险、促发展2024.11.09 大选交易与降息交易交织，短期看选举催化 2024.11.03 制约进一步降息的两重约束2024.11.09台风褪去促反弹，后续静待抢出口2024.11.07 一揽子增量政策初见成效2024.10.31 目录 1.通胀读数回落主因食品和能源价格扰动3 2.CPI——服务企稳回升，食品扰动较多3 3.PPI——黑色链回暖，价格底已现5 4.通胀跨过拐点之后的弹性6 5.风险提示7 1.通胀读数回落主因食品和能源价格扰动 事件：10月CPI同比增速+0.3%（市场预期+0.4%），环比-0.3%；PPI同比增速-2.9%（市场预期-2.5%），环比-0.1%。 10月通胀读数较9月有所回落，但我们认为存在一些扰动：一是前期天气原因暂时性抬升了食品价格中枢，随着天气扰动消去，食品价格回归正常水平；二是全球石油需求预期放缓、中东局势缓叠加特朗普交易对石油价格形成压制，一定程度拖累了通胀回升。 去除上述扰动，我们认为价格底大概率已经出现，表现在：1）核心CPI触底反弹，服务价格贡献重新增强；2）黑色链条有企稳迹象，采掘业回升动能明显上升；3）上游资源品对下游加工业的成本挤占效应完全消失，工业 企业利润率有望得到提升。总之，压制通胀的几大痛点均看到了反转，接下来的关键在于通胀越过拐点后的回升弹性。 图1：CPI同比+0.3%（前值+0.4%），PPI同比-2.9%（前值-2.8%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 0.30 0 -5-2.90 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比-0.3%，弱于季节性图3：PPI环比回升至-0.1% （%）1.6 CPI：当月环比 2.0 （%）PPI：全部工业品：当月环比 1.11.5 0.6 0.1 -0.4 1.0 0.5 0.0 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018202120232024 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——服务企稳回升，食品扰动较多 10月CPI同比+0.3%（市场预期+0.4%），环比-0.3%，弱于季节性。分解 各项支撑因素来看，核心CPI贡献回升，油价成为主要拖累：食品价格（包括猪肉）贡献0.54%（前值0.62%），其中猪肉价格贡献+0.26%（前值+0.30%），其他食品贡献+0.28%（前值+0.32%）；交通通信贡献-0.69%（前值-0.59%），核心CPI贡献+0.45%（前值+0.37%）。 图4：结构来看，服务贡献回升，食品和油价拖累较多 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品价格对10月CPI扰动较大，10月天气晴好利于鲜活食品生产储运，叠加前期价格上涨较多，部分肉菜价格环比动能弱于季节性。后续随着供需恢复平衡，食品价格有望企稳。具体来看，畜肉类价格环比-2.0%（前值 +0.4%），其中猪肉-3.7%（前值+0.4%），牛肉-0.5%（前值0.4%），羊肉-0.3% （前值-0.3%），鲜菜-3.0%（前值+4.3%），鲜果-1.0%（前值+2.1%），水产品 -2.0%（前值-0.5%），蛋类-2.0%（前值+2.1%）。 油价回落对CPI造成一定拖累，交通通信内部，前期国际油价回落继续带动交通工具用燃料环比-1.5%（前值-2.8%）；汽车行业价格战回潮，环比-0.2% （前值-0.1%）；通信工具环比转正至+0.4%（前值-0.6%）。 一揽子增量政策效果初现，核心CPI呈现企稳迹象，具体来看：10月国庆出行需求带动旅游价格价格回升，环比+1.3%（前值-6.3%），其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比+1.1%（前值+0.0%），均高于疫前季节性，反映增量政策发挥的预期提振和财富增长效应；“双十一”购物节开启，家用器具价格环比-0.2%（前值-0.2%）；北方冬季供暖导致公用事业价格季节性抬升，水电燃价格环比+0.1%（前值+0.0%），其余服务价格与上月持平。 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 季节性均值:2016~2019、2023 环比季节性:2016~2019、2023 2024/09 2024/10 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 2024/09 2024/10 酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 8 4 0 -4 -8 -12 -16 水产品 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比回升至+0.2%图8：核心CPI环比回升至+0.0% (%)CPI:当月同比核心CPI:当月同比 5 4 3 2 1 0 -1 （%）0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 核心CPI:当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——黑色链回暖，价格底已现 10月PPI同比-2.9%（市场预期-2.5%），环比-0.1%，环比明显回升。10月的边际变化有：一是，一揽子增量政策落地显效叠加北方供暖用煤需求增加，黑色链条价格出现企稳迹象，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业价格环比分别高于季节性2.0%和3.0%，此外尽管煤炭开采价格仍弱于季节性较多（-5.6%），但环比动能较9月明显提升。二是，下游加工业降幅明显收窄，环比转正，加工品与原材料价格剪刀差重回正值，上游对下游加工业的成本挤压效应消散，有助于企业利润率的回升。 财政货币增量政策未完待续，价格底大概率已经出现。一方面，财政化债方案落地后，将极大缓解地方政府的流动性压力，继而腾挪出更多资源发展经济，11月8日全国人大常委会新闻发布会上，蓝佛安部长透露即将出台的 政策包括：1）支持地产的税收优惠政策即将推出，2）发行特别国债补充国有大型商业银行资本金正加快推进，3）专项债支持回收闲置存量土地和商品房也正在加快落地，4）积极利用可提升的赤字空间并扩大专项债发行规模，5）加大“两重”“两新”支持力度等。另一方面，货币政策表态更加积极，央行三季度货币政策执行报告在化债、地产、民生保障等方面均提出了 相应的政策安排。本轮政策对于价格底的托举力度更强，后续关键在于私 人部门在完成资产负债表修复后，重新开启信用扩张的力度和步伐。 图9：采掘价格动能回升图10：上游价格回升仍弱于季节性 季节性均值:2017~2019、2023 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 （%）PPI：采掘工业：当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 2024/09 2024/10 耐用消费品类 一般日用品类 衣着类 PPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 食品类 采掘工业 原材料工业 加工工业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：黑色链条已出现企稳回升的迹象 2014年=100 PPI:定基指数 PPI:煤炭开采PPI:石油和天然气PPI:黑色金属PPI:有色金属 190 170 150 130 110 90 70 50 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018