2024年5月通胀数据点评：地产新政后的通胀回升弹性

2024.06.12 地产新政后的通胀回升弹性 ——2024年5月通胀数据点评 本报告导读： 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 地产新政落地后，居民单月早偿率有所回落，而同时通胀数据温和回升，是打破居民陷入低通胀预期的自我实现循环之关键。我们预计地产新政落地后，通胀回升弹性或有所增强，但也要谨防资产荒把居民行为重新拉入上述循环。 摘要： 事件：5月CPI同比增速+0.3%（市场预期+0.4%），环比-0.1%；PPI同比增速-1.4%（市场预期-1.5%），环比+0.2%。5月通胀保持温和回升态势。食品价格对CPI拖累减弱，核心CPI在出行价格和日用品价 格双回落的前提下仍保持较强韧性。地产新政落地后，我们预计通胀回升弹性或有所增强，但也要谨防资产荒把居民行为重新拉入低通胀预期的自我实现循环中。 CPI：食品拖累减少，服务贡献略有下降。 多数食品价格环比回落幅度较4月均有所收窄，其中鲜菜价格环 比-2.5%，羊肉-1.2%，水产品-0.1%，奶类+0.0%，食用油-0.3% 亦有食品环比动能转正，包括猪肉+1.1%，蛋类+2.2%，鲜果 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 出口数据超预期 2024.06.08 关注产能出清的量价影响 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 +3.0%。牛肉受到养殖户加大投放和进口市场冲击的双重影响，价格环比-3.6%。 交通通信内部，国际油价回落带动交通工具用燃料环比-0.8%；汽 车降价潮持续，乘用车价格环比-0.9%；交通工具使用和维修价格 持平；通信工具价格跌幅略有收窄，环比-0.4%。 核心CPI同比小幅下降至+0.6%，环比-0.2%，弱于季节性。节后出行需求回落，旅游环比-0.6%，其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比+0.1%；网络电商开展消费节促销，家用器具环 比-1.1%；医疗价格环比有所回落。 PPI：黑色链条企稳回升。 PPI结束环比连续6个月负值，大规模设备更新改造政策正在起 效，采掘价格动能企稳回升，黑色链条预期向好，表明供需缺口 正逐渐收敛，但上游原材料对中游加工业成本挤占的格局有所加重，后续仍需供给侧产能出清提升终端工业品价格弹性，从而引导企业调整通胀预期。6月是财政支出大月，关注资金落地对工业品需求的拉动作用。 上下游来看，上游采掘业价格企稳回升，环比+0.2%；原材料价 格加速回升，环比+0.9%；加工业环比转正至+0.1%。下游生活资 料环比持平，耐用消费品仍是主要拖累。 细分行业来看，受石油价格回落影响，石油和天然气开采业环比 -2.1%；有色价格保持强势，环比+4.4%；煤炭开采转正为0.5% 黑色金属价格动能明显回升，环比-0.1%，表明传统制造有所回暖。 居民资产负债表管理行为仍然是驱动通胀回升的主导因素。我们在 2024年6月6日发布的报告《提前还贷：趋势、成因和转机》中指 出，较低的通胀预期容易引发提前还贷，从而进入“低通胀预期提前还贷加速消费倾向降低低通胀现实”的负反馈循环。5月地产新政落地后，居民单月早偿率有所回落，而同时通胀数据温和回升，是 打破上述循环的关键。我们预计地产新政落地后，通胀回升弹性或有所增强，但也要谨防资产荒把居民行为重新拉入上述循环。 风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 库存周期的积极因素增多 结构分化延续，关注政策有效落实核心通胀如期回落 2024.06.01 2024.05.28 2024.05.17 2024.05.16 目录 1.价格保持温和回升态势3 2.CPI——食品拖累减少，服务贡献略有下降3 3.PPI——黑色链条企稳回升5 4.地产新政后的通胀回升弹性6 5.风险提示7 1.价格保持温和回升态势 事件：5月CPI同比增速+0.3%（市场预期+0.4%），环比-0.1%；PPI同比增速-1.4%（市场预期-1.5%），环比+0.2%。 5月通胀保持温和回升态势。食品价格对CPI拖累减弱，核心CPI在出行价格和日用品价格双回落的前提下仍保持较强韧性。地产新政落地后，我们预计通胀回升弹性或有所增强，但也要谨防资产荒把居民行为重新拉入低通胀预期的自我实现循环中。PPI结束环比连续6个月负值，大规模设备更新改造政策起效，黑色链条价格企稳回升，但同时上游对中游成本的挤占程度有所增强，是压制企业通胀预期和库存周期的主要因素，关注产能出清和财政资金投放对终端工业品需求的拉动作用。 图1：CPI同比+0.3%（前值+0.3%），PPI同比-1.4%（前值-2.5%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 00.30 -1.40 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比-0.1%，位于季节性上沿图3：PPI环比+0.2%，结束6个月连续负值 （%）1.6 CPI：当月环比 2.0 （%）PPI：全部工业品：当月环比 1.1 1.5 0.6 0.1 -0.4 1.0 0.5 0.0 -0.5 -0.9 -1.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018202120232024 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品拖累减少，服务贡献略有下降 5月CPI同比+0.3%，读数与4月持平，环比-0.1%，处于季节性上沿。分解各项支撑因素来看，食品（非猪肉）拖累减少，食品价格（包括猪肉）贡献-0.38%（前值-0.51%），其中猪肉价格贡献+0.08%（前值+0.03%），其他食 品贡献-0.46%（前值-0.53%）；服务贡献略有下降，其中交通通信贡献-0.03% （前值+0.01%），核心CPI贡献+0.70%（前值+0.79%）。 图4：食品拖累减少，服务贡献略有下降 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，多数食品价格环比回落幅度较4月均有所收窄，其中鲜菜价格环比-2.5%（前值-3.7%），羊肉-1.2%（前值-1.3%），水产品-0.1% （前值-0.5%），奶类+0.0%（前值-0.5%），食用油-0.3%（前值-0.4%）；亦有食品环比动能转正，包括猪肉+1.1%，蛋类+2.2%，鲜果+3.0%。牛肉受到养殖户加大投放和进口市场冲击的双重影响，价格环比-3.6%，跌幅较4月扩大。 交通通信内部，国际油价回落带动交通工具用燃料环比-0.8%；汽车降价潮持续，乘用车价格环比-0.9%；交通工具使用和维修价格持平；通信工具价格跌幅略有收窄，环比-0.4%（前值-0.9%）。 核心CPI内部，节后出行需求回落，旅游环比-0.6%（前值+2.7%），其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比+0.1%（前值+2.0%）；网络电商开展消费节促销，家用器具环比-1.1%（前值-0.1%）；医疗价格环比有所回落，中药+0.0%（前值+0.3%），西药-0.2%（前值-0.2%），医疗服务+0.1%（前值 +0.3%）。综合来看，由于出行类和日用品价格回落幅度较多，5月核心CPI 同比小幅下降至+0.6%，环比-0.2%，弱于季节性。 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 季节性均值:2016~2019、2023 环比季节性:2016~2019、2023 2024/04 2024/05 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 食品烟酒 衣着 居住 生活用品&服务 2024/04 2024/05 酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 4 0 -4 -8 -12 -16 水产品 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比小幅回落至+0.6%图8：核心CPI环比-0.2%，弱于季节性 (%)CPI:当月同比核心CPI:当月同比 5 4 3 2 1 0 -1 （%）0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 核心CPI:当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——黑色链条企稳回升 5月PPI同比-1.4%（市场预期-1.5%），环比+0.2%，结束6个月连续负值。大规模设备更新改造政策正在起效，采掘价格动能企稳回升，黑色链条预期向好，表明供需缺口正逐渐收敛，但上游原材料对中游加工业成本挤占的格局有所加重，后续仍需供给侧产能出清提升终端工业品价格弹性，从而引导企业调整通胀预期。6月是财政支出大月，关注资金落地对工业品需求的拉动作用。 上下游来看，上游采掘业价格企稳回升，环比+0.2%（前值-1.0%）；原材料价格加速回升，环比+0.9%（前值+0.3%）；加工业环比转正至+0.1%（前值 -0.4%）。下游生活资料环比持平（-0.1%），耐用消费品仍是主要拖累，环比 -0.3%（前值-0.5%），食品和一般日用品价格动能有所转弱，食品-0.2%（前值-0.1%），一般日用品0.0%（前值+0.3%）。 细分行业来看，受石油价格回落影响，石油和天然气开采业环比-2.1%（前值+3.4%）；有色价格保持强势，环比+4.4%（前值+3.4%）；煤炭开采转正为0.5%（前值-3.0%）；黑色金属价格动能明显回升，环比-0.1%（前值-5.8%），表明传统制造有所回暖。 图9：采掘价格动能企稳回升图10：上游工业价格强于季节性 （%）PPI：采掘工业：当月环比 季节性均值:2017~2019、2023 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 2024/04 2024/05 耐用消费品类 一般日用品类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 原材料工业 -4.0 -6.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 衣着类 食品类 加工工业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5月加工品和原材料价格同比剪刀差回落至-3.1%，差值较4月扩大1.4%，显示上游原材料对中游加工成本的挤压持续增强。企业库存周期仍受价格压制，产能出清仍在进行时。 图11：加工品和原材料价格同比剪刀差回落至-3.1% （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 15 10 5 0 -5 -10 -15 4.地产新政后的通胀回升弹性 居民资产负债表管理行为仍然是驱动通胀回升的主导因素。我们在2024年 6月6日发布的报告《提前还贷：趋势、成因和转机》中指出，较低的通胀预