宏观月报–2024年10月：美国大选牵动市场，国内政策蓄势待发

Monthly Economic Data Wrap – October 2024:Markets focus on the USelection, while in China, policies are expected to support growth 报告摘要 崔历(852) 3911 8274cuili@ccbintl.com 预计联储继续降息，美国大选走向牵动市场：美国偏强的就业和通胀数据带动市场降息预期回落，加上大选走势，国债利率曲线显著上移。我们预计联储年底前继续降息50个点，但美国大选走势将影响明年联储政策选择。美国国债利率大幅波动可能性仍高。哈里斯当选的情形下，预计2年和10年期美国国债利率年底前小幅回落分别回至3.9%和4.0%，但若特朗普当选，受其关税和移民等通胀性政策影响，美国国债利率曲线下行空间较为有限。 严惠婷(852) 3911 8012yanhuiting@ccbintl.com 国内稳增长措施预计将加大支出和化债力度：近期数据显示中国经济动能有所提升，但内需仍弱。我们预计11月份政府宣布的财政计划将通过1-2万亿左右的增量融资缓解政府的支出压力并加快地方化债。财政支持在四季度顺利落地将有望推动四季度经济增长约1个百分点，支持年度经济实现5%的增长目标。 美元强势预计持续，人民币兑美元汇率短期有限承压：美国经济走势和大选的不确定性支持美元短期偏强。但年底前预期美元继续随降息推进回落。人民币汇率预计短期继续小幅承压，但国内政策支持将减少汇率下行压力。年底前随美元回落人民币汇率有望回升。 下月市场焦点：国际方面，需要关注美国大选，欧美国家通胀与就业数据。国内方面，关注人大常委会，经济活动高频数据。 Main points: Further cuts from the Fed this year as the US election outcome casts uncertaintiesfurther out.Stronger-than-expected data over the past month has dampenedmarket expectations for aggressive Fed rate cuts. This, coupled with recent pollsfavoring a Trump victory, pushed the UST yield curve significantly higher in October.We still expect 50bp in Fed cuts this year, though greater uncertainty pending theelection result clouds the rate path for next year. We expect volatility for rates tobe elevated in the coming months, with the UST 2Y and UST 10Y falling back to 3.9%and 4.0% by year-end under a Harris administration, or elevated rates under aTrump administration. We expect the Chinese government to announce more detailed plans to increasespending and ease local debt pressure.Recent data suggests gathering Chinesegrowth momentum but persistently weak domestic demand. We expect the fiscalplan to be announced in November will expand government borrowing by aroundRMB100-200m this year, so as to ease government spending constraints and debtpressure. We believe this level of fiscal support could boost 4Q GDP growth byabout 1ppt, paving the way for achieving the 5% annual growth target. Dollar strength is likely to continue in the near-term, with downward pressure onthe RMB exchange rate.Election uncertainty and US economic strength has seenthe dollar strengthen over the last month. We expect the dollar to cool before theyear-end assuming continued Fed easing. The USDRMB exchange rate will facedepreciation pressure in the near-term, in our view, although the introduction ofpro-growth policies would help reduce the downside. We continue to expect theRMB exchange rate to strengthen against the dollar as dollar strength fades. Market focus next month.Internationally, we are keeping an eye on the US election,inflation, and employment data. Domestically, our focus is the next session of theNational People’s Congress, high-frequency economic data, and macro and propertypolicy. 海外宏观：美国数据坚挺带动降息预期回落，选举走向牵动市场 美国经济数据回升挑战市场的快速降息预期，我们预计联储年内继续降息：继7/8月份就业数据受天气影响而较为疲弱之后，9月非农就业增长25.4万人，大幅超出市场预期，是今年3月以来的最大新增，时薪增速亦超出市场预期，失业率回落。核心通胀亦超预期，环比回升至0.3%。新车与二手车价格上升推动核心商品通胀；服务通胀也有所上行，虽然住房项通胀放缓（图4），非住房项明显回升，显示服务业通胀仍具黏性。10月ISM服务业PMI继续回升，ISM制造业PMI指数也有所好转，虽仍位于荣枯线以下。 整体来看，目前美国经济仍然较有韧性，缓和了市场对劳动力市场快速走弱的担忧，但先行指数显示美国经济降温仍在路上。市场对联储今明两年进一步降息幅度9月底的225个点回落至目前的120个点，年内继续降息幅度从100个点收窄到50个点以内。我们认为，联储年内继续降息两次共50个点的概率较大，以确保经济实现软着陆。不过，受选举影响，明年一季度后联储政策步伐面临更多不确定性。目前多数民调结果显示共和党胜率有小幅领先，“特朗普交易”的热度攀升。如特朗普当选并实施其关税和限制移民政策，降通胀将面临压力，联储可能在明年年中之前降息50个点并完成降息周期。而哈里斯当选下，联储明年继续降息100个点的可能性仍然较大。 美债利率波动的压力持续：受选举不确定性影响，利率预计维持高位。预计2年期和10年期美国国债四季度的交易区间为3.7%-4.2%和3.9%-4.5%。如果哈里斯当选，随着经济小幅降温和联储降息，利率有望小幅回落。美债2年期和10年起利率年底分别回至3.9%和4.0%。如果特朗普当选，长期利率向上波动的幅度预计更高，利率曲线则更为陡峭。年底前利率可能维持目前水平，下行空间有限。 经济数据和大选走势助推美元强势。相对美国数据，欧元区和日本的经济数据较为疲软。欧元区9月综合PMI时隔6月再次滑落至50以下。日本最新的服务业与制造业PMI也回落至收缩区间。欧洲通胀降温持续，支持欧央行在10月第三次降息后继续降息。日本9月核心通胀虽有放缓，但仍在日本央行目标区间以上，未来可能继续加息。由于美国数据相对较强，市场前期对联储快速降息的预期回调，加上大选的不确定性，美元短期预计继续保持强势。但随着大选结束和联储推进降息，预计美元仍将波动回落。 资料来源：CEIC, Fed，建银国际 资料来源：CEIC，建银国际 资料来源：万得，建银国际 新兴市场资金流入总体坚挺，中国稳增长政策有助对冲全球金融风险：随着全球主要央行开启降息周期，资金持续流入新兴市场，根据IIF数据显示，9月新兴市场股票市场与债券市场延续8月份的净流入趋势（图8），合计吸引约566亿美元。但10月以来的美元反弹加大市场波动，新兴市场债市与股市资金转向净流出约160亿美元。未来美债利率和美元继续走高可能为新兴市场带来短期压力。但中国政策和经济基本面提升将有助对冲全球经济和新兴市场面临的下行风险。中国在9月下旬推出的对经济和市场的利好政策带动外资流入回暖，IIF数据显示，9月以来，约234亿美元资金流入中国股市，扭转了今年前8个月净流出的趋势。 国内宏观：稳增长政策有望支持四季度经济增长 三季度和9月经济数据提升，但内需动能仍然偏弱：9月工业增加值受高新科技相关行业推动，产业升级、出口与绿色转型等仍然是重要的增长主线。消费亦有所回暖，受益于消费品以旧换新以及消费券等支持性政策，电子产品的新品发布也推动了9月社零消费增长，但是居民收入增速放缓仍然对消费形成制约，线下餐饮及旅游相关消费暑期后回落，显示整体消费动能仍然较为疲弱。三季度GDP年化环比增速回升至3.6%，但GDP平减指数继续缩减。高频数据显示食品价格增速放缓，核心通胀仍在低位运行（图9），显示内需不足的趋势持续。 预计财政发力支持增长，实现全年增长目标：前三季度的收入下滑继续对财政支出形成制约：根据财政部数据，今年前三季度一般公共财政收入同比下降2.2%，税收收入仍是主要拖累项。此外，由于今年以来土地市场的影响，前三季度财政基金净收入同比下降约11%。今年前三季度一般公共财政支出同比增长2%，较1-8月一般公共财政支出1.5%的同比增长有所回升，但支出进度仍慢于过去五年平均（图10）。 在10月12日举行的国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安介绍了多项财政措施，一是提出将保证必要的支出强度，完成全年预算目标；二是将在现有安排之上拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，缓解地方政府财政压力，三是允许专项债用于土地储备，支持收购存量房以及优化保障房供给并优化相关的税收政策，四是将发行特别国债支持国有大型银行补充核心资本。我们估算，实现这些财政目标意味着年底前增发1-2万亿人民币的中央或地方债。财政政策在四季度顺利落地有将有望推动四季度经济增长约1个百分点，支持年度经济实现5%的增长目标（详见：中国经济评论: 9月经济数据有所改善，政策如期落实将持续增长动能）。 部分政策应已在实施当中。9月下旬以来地方专项债发行明显提速，截至当前，全年已发行约3.8万亿，接近全年发行目标，“金九银十”作为传统施工旺季，多地报道重点项目开工，高频数据也显示上游工业数据有所回暖（图11）。部分地区已发行特殊再融资债，预计有助企业清理部分欠款。考虑到增发国债或提高年度赤字水平仍需