游戏行业景气度回升，业绩增长稳定性凸显

； 行业进入常态化监管，市场景气度明显回升。1）政策端趋向稳定：《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》明确将网络游戏作为提升文化娱乐消费质量的重要环节；版号供给显著改善，截至10月底，国家新闻出版署共计发出1072款国产游戏版号以及90款进口游戏版号，发放频率和发放数量均高于近年水平。 受新品驱动，24Q3我国游戏市场实际销售收入创历史新高（917.7亿元），同比增长8.9%。2）优质内容议价权不断提升：当前游戏行业联运及买量的分发模式较为成熟，以大厂为首的游戏厂商正在积极创新内容营销方式，进一步优化获客效率、延长游戏生命周期。渠道分成方面，国内安卓端渠道分成比例显著高于苹果及全球主流应用商店，上架新兴垂直渠道、引导至官服下载已经成为CP方运营宣发重点，《MDnF》成为首款不上线安卓官方应用商店的腾讯游戏。我们预计，未来随着用户群体对高质量精品游戏的需求不断增加，供需方的双向选择更加紧密，游戏厂商有望加速摆脱渠道束缚或降低渠道分成比例。3)全球手游市场进入新一轮增长，出海赛道热度维持：据Sensor Tower估算，2024年全球手游收入预计触底回升至830亿美元，增速明显快于PC、主机等其他细分市场，分品类看休闲游戏成为手游大盘的核心增长点。提升海外市场竞争力是当下众多国内游戏厂商的战略转型方向，不同量级玩家出海路径各有不同。 腾讯本土常青游戏表现向好，海外增长目标稳固。1）本土常青游戏流水回升，《MDnF》大幅贡献增量收入：从产品矩阵看，腾讯在国内游戏市场的绝对领先地位日益稳固，头部产品数量有所增加。《无畏契约》端游表现亮眼，旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》加快玩法更新，流水环比明显回升；《金铲铲之战》等老游戏仍具备上升潜力；新游《MDnF》有望大幅贡献24H2增量收入。重点关注本土游戏储备：《星之破晓》《宝可梦大集结》《航海王壮志雄心》《无畏契约：源能行动》《爆裂小队》等。2）Level Infinite全球发行能力扩张，Supercell重现增长潜力：腾讯通过投资及收购海外工作室推动全球化布局，近年国际业务品牌的建立加速出海进程。从Q3海外流水格局看，《PUBG M》热度回升，截至十月底《荒野乱斗》仍在58个国家及地区游戏畅销榜中位列前十名，考虑到海外收入确认周期较长，母公司腾讯有望持续从Supercell稳定的流水增长中受益。 后续重点关注《刺客信条：代号Jade》《流放之路2》《沙丘：觉醒》《Exoborne》等游戏的上线时间。 投资建议：我们预计2024/2025/2026年公司收入为6591/7154/7730亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2146/2404/2600亿元，基于2024年11月7日收盘价，对应经调整PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）游戏行业政策收紧；2）新游流水未达预期，老游用户流失； 3）直播带货大盘增速下滑；4）广告主投放意愿放缓。 盈利预测与财务指标 1游戏行业：政策风险有所缓解，行业景气度明显回升 1.1政策端：游戏版号发放数量和节奏趋于常态化 2023年我国游戏行业温和复苏，ARPU值显著提升。根据游戏工委数据，版号发放进度重启带动市场供给回暖，2023年我国游戏市场实际销售收入达到3029.6亿元，同比+13.9%；其中手游市场实际销售收入2268.6亿元，同比+17.5%。用户规模方面，2023年我国共有6.68亿游戏用户和6.57亿手游用户，分别同比+0.6%/+0.4%；ARPU值方面，2023年我国游戏及移动游戏ARPU值分别为453/345元，同比大幅增长13.3%/17.1%。从季度数据看，受新品驱动，近期游戏行业景气度明显回暖。2024Q3，我国游戏市场实际销售收入创历史新高（917.7亿元，同比+8.9%），增量主要由《黑神话：悟空》带动的单机、主机以及其他移动端新游收入贡献。 图1：2014-2023年中国游戏市场实际销售收入 图2：2022Q3-2024Q3年中国游戏市场实际销售收入 图3：2014-2023年中国游戏用户规模 图4：2014-2023年中国游戏ARPU值 《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》明确将网络游戏作为提升我国文化娱乐消费质量的重要环节，长期来看，网络游戏行业监管环境有望持续改善。 2023年12月国家新闻出版署曾发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，该征求意见稿对网络游戏商业化提出一定限制：例如，要求不得在网络游戏中设置强制对战；不得设置每日登录、首次充值、连续充值等诱导性奖励；对用户非理性消费行为进行弹窗警示提醒等。目前看来，《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》并非最终定稿，其作用更多在于填补监管空白，2024年游戏版号发放节奏也未受到影响。今年8月初，《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》中首次提及“提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量”，该《意见》对网络游戏积极作用的肯定进一步提振了市场对于游戏行业长期健康发展的信心。 表1：游戏行业重要政策梳理时间发布部门 受国家机构改革及行业政策影响游戏版号多次停发，2024年国产及进口版号发放节奏趋向常态化。原文化部自2009年起担任网络游戏行业主管部门，并于2010年出台《网络游戏管理暂行办法》（已于2019年废止）。2018-2022年间，我国游戏行业整体监管风格趋严，围绕防止未成年人沉迷、严格实名制等主线出台了多项政策文件。受此影响，游戏版号先后在2018年4-11月、2019年5月、2021年8月-2022年2月、2022年5月和10月、2023年8月暂停发放。据统计，2021/2022/2023年国产游戏版号发放数量分别为672/467/977款，进口游戏版号发放数量分别为76/44/98款。目前看来，2024年1-10月版号顺利发出，且数量较2023年仍有所上升（ 24M1 -10国产版号共发放1072款）。进口版号方面，截至2024年10月，进口游戏版号已发放90款，发放频率和发放数量均高于近年水平。 图5：2024年国产版号发放进入平稳期，进口版号发放数量有所增加 1.2产业链：优质内容议价权不断提升 我国游戏产业链主要包括：IP持有方（流水分成5-10%）、游戏开发商（流水分成15-30%）、发行商（流水分成20-40%）、分销渠道（流水分成30-50%）、广告平台和其他第三方平台等。综合型游戏厂商大多拥有公司专属的游戏开发团队，同时兼具游戏开发商、发行商的身份，例如腾讯、网易、三七互娱等。腾讯作为中国和世界范围内第一大游戏公司，业务布局横跨整个产业链，涉足游戏IP、研发运营、渠道、支付、广告等全领域。 图6：国内游戏产业链以及腾讯全产业链布局 竞争格局方面，我国游戏行业头部效应加剧，市场投融资速度放缓。腾讯与网易在国内游戏市场的市占率相对稳定，头部效应带动资源持续向大厂集中，CR2由2014年的47%显著提升至2023年的69%。根据游戏陀螺数据，2021/2022/2023年国内游戏市场投融资数量分别为220/58/52起，大厂普遍聚焦核心业务或向海外转型，中小游戏公司资本市场融资能力下降。 图7：2014-2023年游戏行业竞争格局（亿元） 图8：2019-2023年国内游戏行业投融资事件数量 渠道方面，目前我国游戏产品的分发主要包括联运和买量两种模式：1)联运，即游戏发行商与渠道方联合运营游戏产品并在后端进行流水分成的分发模式。联运模式有效利用了平台强大的分发能力，游戏厂商得以简化渠道相关工作，更专注于提供游戏内容服务。2)买量，即游戏发行商在前端先行支付广告费用，通过媒介投放广告购买流量引导用户下载的分发模式。相比传统联运，游戏发行方可以通过买量控制发行节奏和具体宣发方式，自行筛选用户画像并进行精准投放，帮助新游在上线阶段迅速积累第一批玩家。3）我国游戏买量市场已大幅超过联运市场。 据QuestMobile估算，2022年通过互联网媒介的买量费用占据游戏分发支出的60.6%，预计2023年将提升至61.5%（联运费用占比则从39.4%降至38.5%）。 图10：买量费用占分发费用比重超过六成（截至2023年6月） 图9：华为应用商店联运服务流程示意图 伴随着国内游戏市场流量红利消退，创新内容营销方式成为当务之急。 QuestMobile数据显示，与其他互联网行业相比，游戏行业素材投放周期较短，获取用户的平均成本更高，尤其对于中小发行商而言，买量性价比低且成本负担大。 此外，买量市场出现了素材同质化、用户免疫程度逐渐提高等现象。在当下游戏行业精品化发展的共识下，大厂为首的游戏厂商正在积极创新内容营销方式，例如动漫营销、KOL联动等，以期进一步优化获客效率、延长游戏生命周期。 图11：手游在媒介展示类广告平台买量情况 （ 截至2023年6月） 图12：手游买量素材投放周期短、费用高（截至2023年6月） 渠道分成方面，国内安卓端渠道分成比例显著高于苹果及全球主流应用商店。 1）苹果生态下，指定联运平台App Store按3：7的标准比例和游戏发行商分成（除欧盟外）。全球主流应用商店都采用类似的佣金比例，并对包括年收入小于100万美元的小型厂商等提供一定的优惠政策。此外，苹果生态屏蔽了所有外部安装包，买量吸引的客户仍被引导至App Store下载游戏，因此CP方仍需支付30%的渠道分成和广告费用。2）国内安卓系统下，硬核联盟（华为应用商店、vivo应用商店、OPPO软件商店等）、第三方应用软件（腾讯应用宝、360手机助手、百度手机助手、豌豆荚等）、垂直渠道（Bilibili等）将游戏内流水分成标准定为5：5，并在此基础上根据DAU或流水等排名向CP方提供一定奖励（少量游戏分成已调整为3：7）。安卓生态下，游戏买量可以引导用户直接在游戏官网下载，免去渠道分成。 图13：全球主流应用商店标准佣金率一般定为30%（截至2024年9月） 图14：华为应用商店中游戏APP联运服务的标准分成比例高于其他APP 游戏大厂与“硬核联盟”的“割席”预计将带动中国游戏产业链价值持续上移。 近年来，为避开“苹果税”、“安卓税”，上架新兴垂直渠道、引导至官服下载逐渐成为CP方运营宣发的重点。心动公司旗下TapTap平台作为近年兴起的垂直分销渠道，坚持“不联运、不和开发者分成”的理念，吸引了众多优质游戏在此上线。 基于平台内大量UCG内容，TapTap形成了独特的创作和互动生态。根据QuestMobile数据，TapTap获客效率较高，平台新安装用户转化率为84%，仅次于苹果APP Store（85%）。2019年起，米哈游、莉莉丝、鹰角网络、青瓷网络等公司旗下众多热度手游在发售时均未选择上线安卓官方应用商店，仅上架TapTap、苹果AppStore、Google Play Store等非安卓渠道。 图15：TapTap新安装用户转化率高于主流应用商店（截至2023年6月） 图16：2019年至今不上架安卓应用商店的部分手游 手游《原神》凭借着优质内容和人气在发行过程中不断加强和传统渠道的议价能力。2020年9月《原神》发行时，米哈游曾高调拒绝上线安卓官方渠道，华为、小米、OPPO等平台也发文否认《原神》上线自家应用商店。随着《原神》后期热度下降，米哈游与小米达成7：3的分成协议，2021年2月小米应用商店上架渠道服版《原神》。2021年9月腾讯应用宝上架米哈游官服版《原神》，2022年8月《原神》入驻微信游戏圈。截至2024年2月，《原神》下载渠道中TapTap和小米分别占比15%和14.9%。 我们预计，未来随着用户群体对高质量精品游戏的需求不断增加，供需方的双向选择会更加紧密，游戏厂商有望加速摆脱渠道的束缚或降低渠道分成比例。腾讯方面，《地下城与勇士：起源》成为首款不上线安卓官方应用商店的腾讯游戏。6月19日，《MDnF》运营团队发布公告称，因合约到期6月20日起该游戏将不再上架部分安卓平台的应用商店