白酒行业更新：预期扭转，内需提振

股票研究/2024.11.07 预期扭转，内需提振白酒制造 评级：增持 ——白酒行业更新 上次评级:增持 訾猛(分析师) 021-38676442zimeng@gtjas.com 李耀(分析师)021-38675854liyao022899@gtjas.com 李美仪(分析师)021-38038667limeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002 S0880520090001 S0880524080002 相关报告 本报告导读： 白酒制造《白酒：把握预期拐点，“双低”构筑修复》2024.04.01 近期内需改善预期持续升温，白酒作为典型的顺周期行业弹性凸显。当前白酒板块 白酒制造《白酒2024：库存周期的猜想》2024.02.19 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 进入业绩调整期，强复苏预期有望对估值形成支撑，股价有望先于基本面改善。 投资要点： 投资建议:短期维度首选需求修复弹性，建议增持：水井坊、酒鬼酒、舍得酒业，港股珍酒李渡，以及酒业连锁华致酒行；中期维度重视业绩，份额逻辑优先，建议增持：�粮液、山西汾酒、今世缘迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台等。 内需改善预期持续升温，白酒弹性凸显。近期国内财政政策导向积 极，伴随海外重大事件结果落地，市场对国内消费需求修复、地产 产业链企稳的预期持续升温，消费需求改善逻辑凸显，而白酒作为高端消费和典型顺周期行业具备显著的需求修复弹性。尽管2024Q3白酒行业受库存周期影响仍处于业绩调整阶段，但板块持仓回落后微观交易结构进一步优化，当前申万白酒指数估值位于历史20%左右分位，预计后续强复苏预期有望对板块估值形成支撑，股价拐点或领先于基本面拐点（类似2014年，2014Q1板块股价见底、2014Q4业绩增速转正）。 产业旺季稳固秩序，2025年份额优先。2024年10月至今，产业基 本以稳固价盘、消化库存为核心，整体采取控货措施，白酒龙头茅 台、�粮液均于近期启动阶段性停货及市场管控以对冲双十一等外部因素冲击，积极维护价格体系，我们预计头部企业将在2024年底开门红动销启动后恢复放量，关注库存去化进展及批价运行情况。展望2025年，尽管产业预期后续数个季度仍处于调整阶段，但头部企业普遍规划增长，其中头部企业仍围绕贵州茅台为核心制定全年增长规划。从增长逻辑看，份额逻辑将取代价格逻辑，预计头部酒企将继续调整产品结构及价格体系以适应外部需求环境，2025年春节是最佳观测点，预计具备强品牌、强渠道的企业仍将实现市占率提升。 短期首选弹性，中期重视业绩。1）短期维度预期先行，弹性标的是首选：我们认为，短期维度预期先行，市场注重个股业绩修复弹性 和空间，业绩波动对股价影响钝化，白酒次高端价位消费需求最具备修复弹性，尤其中小市值标的交易结构优化明显，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等标的或展现相对收益；2）中期维度重视业绩，强调 份额逻辑。我们认为后续板块仍需寻求业绩支撑，白酒产业去库持 续进行，具备强品牌、强渠道的各价位带龙头有望率先走出调整或 逆势实现份额抬升，预计贵州茅台、�粮液、山西汾酒、泸州老窖迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒业绩确定性凸显。 风险提示：批价大幅波动、食品安全、产业政策调整等。 表1：白酒行业进入业绩调整期 2012-2014年 A股白酒 2021年至今 A股白酒 总营收增速 归母净利增速 总营收增速 归母净利增速 12Q1 40% 53% 21Q1 23% 18% 12Q2 38% 40% 21Q2 19% 26% 12Q3 39% 92% 21Q3 15% 16% 12Q4 22% 33% 21Q4 14% 13% 13Q1 7% 12% 22Q1 19% 26% 13Q2 -5% -8% 22Q2 11% 13% 13Q3 -12% -24% 22Q3 16% 21% 13Q4 -3% -32% 22Q4 12% 18% 14Q1 -15% -22% 23Q1 15% 19% 14Q2 -9% -20% 23Q2 17% 20% 14Q3 -12% -21% 23Q3 15% 18% 14Q4 1% 1% 23Q4 15% 19% 15Q1 8% 5% 24Q1 15% 16% 15Q2 0% 0% 24Q2 11% 12% 15Q3 8% 17% 24Q3 1% 2% 15Q4 6% 23% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：1）上市公司剔除岩石股份，顺鑫农业为全口径收入、利润，下同。2）由于部分酒企上市时间较晚，涉及相关节点的同比增速均调整为可比口径，下同。 图1：申万白酒估值位于2005年以来的22%分位（更新图2：24Q3主动偏股类公募基金白酒重仓比例环比微降 申万白酒指数-PETTM 120 申万白酒实配比例 申万白酒指数季度平均收盘价（右） 100 16% 15.4% 15.8% 80 60 12% 40 8% 20 4% 0 0% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 至2024年11月6日）相较21Q1高点减半 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11 2024-11 06Q1 07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：2024Q3食品饮料中白酒板块重仓减配较多（统计口径：Wind主动偏股类公募基金） （%） 2024Q3 环比变动 2024Q2 2024Q1 2023Q4 2023Q3 2023Q2 食品饮料 8.16 -0.44 8.60 12.27 12.25 13.33 12.15 其中：白酒 6.97 -0.52 7.49 10.59 10.43 11.51 9.86 非白酒 0.42 0.02 0.41 0.67 0.64 0.83 1.08 食品加工 0.21 -0.01 0.21 0.30 0.43 0.36 0.43 饮料乳品 0.33 0.03 0.29 0.36 0.37 0.27 0.42 休闲食品 0.14 0.05 0.10 0.20 0.20 0.19 0.19 调味发酵品 0.09 0.00 0.10 0.15 0.18 0.16 0.17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：从重仓比例变动情况来看2024Q3白酒个股微观交易结构改善 进入前十大环比持股基金数环比 白酒板块：重仓基金数总数变化 重仓股持股占流通股比 持股比例环比变化 重仓股市值相对全行业 重仓市值相对比例环比变化 （家） 变化（家） （万股） （%） （pct） 比例（%） （pct） 贵州茅台 713 -16 -275 2.17 -0.22 2.573 -0.038 �粮液 396 83 -463 4.43 -0.12 1.509 0.168 山西汾酒 164 -59 -568 5.87 -0.47 0.847 -0.120 泸州老窖 154 -107 -3786 7.23 -2.58 0.857 -0.367 迎驾贡酒 104 23 608 5.09 0.76 0.160 0.042 古井贡酒 86 -53 -668 12.40 -1.63 0.555 -0.162 今世缘 62 -15 -3857 2.31 -3.07 0.081 -0.104 洋河股份 40 17 -178 3.14 -0.12 0.253 0.018 老白干酒 37 -2 993 6.73 1.10 0.076 0.021 口子窖 14 6 234 0.73 0.39 0.011 0.007 舍得酒业 5 -5 -334 0.30 -1.00 0.003 -0.011 顺鑫农业 4 -4 3159 4.54 4.26 0.036 0.034 金徽酒 4 2 8 0.11 0.02 0.001 0.000 酒鬼酒 2 1 0 0.05 0.00 0.000 0.000 伊力特 2 -4 -676 1.11 -1.43 0.005 -0.007 水井坊 2 1 3 0.01 0.01 0.000 0.000 珍酒李渡 1 0 187 0.07 0.06 0.001 0.001 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：相对重仓比例=食品饮料重仓股市值占比/全行业重仓股市值占比。 总市值 EPS(元) CAGR PE PS 投资 股票代码公司 PEG 表4：重点公司估值表（更新至2024年11月6日，单位均为人民币元） （亿元） 23A 24E 25E 2023-25 23A 24E 25E 23A 24E 25E 评级 600519.SH贵州茅台 19,735 59.49 68.41 78.82 15% 26 23 20 1.3 13.1 11.4 9.9 增持 000858.SZ�粮液 5,871 7.78 8.18 8.91 7% 19 18 17 2.4 7.1 6.5 6.0 增持 000568.SZ泸州老窖 2,059 9.00 9.70 10.08 6% 16 14 14 2.4 6.8 6.3 6.1 增持 600809.SH山西汾酒 2,609 8.56 10.36 11.66 17% 25 21 18 1.1 8.2 7.0 6.4 增持 600702.SH舍得酒业 238 5.32 2.94 3.12 -23% 13 24 23 - 3.4 4.1 4.0 增持 600779.SH水井坊 247 2.60 2.66 2.87 5% 19 19 18 3.5 5.0 4.7 4.4 增持 000799.SZ 酒鬼酒 172 1.69 0.75 0.85 -29% 31 70 62 - 6.1 7.4 7.1 谨慎增持 002304.SZ 洋河股份 1,324 6.65 5.21 5.32 -11% 13 17 17 - 4.0 4.4 4.4 增持 603369.SH 今世缘 568 2.50 2.90 3.08 11% 18 16 15 1.3 5.6 4.8 4.4 增持 000596.SZ 古井贡酒 1,055 8.68 10.66 12.06 18% 23 19 17 0.9 5.2 4.5 4.1 增持 603198.SH 迎驾贡酒 493 2.86 3.31 3.78 15% 22 19 16 1.1 7.3 6.6 5.8 增持 603589.SH 口子窖 242 2.87 2.58 2.70 -3% 14 16 15 - 4.1 4.4 4.3 增持 600559.SH 老白干酒 200 0.73 0.90 1.04 20% 30 24 21 1.1 3.8 3.6 3.3 增持 603919.SH 金徽酒 110 0.65 0.79 0.97 23% 33 27 22 1.0 4.3 3.6 3.1 增持 600197.SH 伊力特 83 0.72 0.82 1.00 18% 24 21 17 1.0 3.7 3.2 2.7 增持 6979.HK 珍酒李渡 237 0.48 0.59 0.73 24% 15 12 10 0.4 3.4 2.8 2.4 增持 300755.SZ 华致酒行 80 0.56 0.69 0.85 22% 34 28 23 1.0 0.8 0.7 0.6 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证