医药行业2025年终策略报告：行业低点已过，前瞻性布局复苏背景下的弹性标的

-行业低点已过，前瞻性布局复苏背景下的弹性标的 华西医药团队证券分析师：崔文亮SAC NO:S1120519110002徐顺利SAC NO: S1120522020001孙子豪SAC NO: S1120523120003王睿SAC NO: S1120521070002程仲瑶SAC NO: S1120523120001高瑛桥SAC NO：S1120523080001曹艳凯SAC NO：S1120524100006 联系人：孙曼萁 证券研究报告 核心观点： 整体观点：我们判断医药板块低点已过，主要基于以下： 1、政策方面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，从多个环节支持创新药产业链发展，彰显创新药重要发展地位。 2、集采影响方面，2018年以来9轮药品带量采购已纳入423个品种，大多数品种均纳入集采，尚未参与集采的存量品种数量有限，各企业存量大品种已陆续集采完毕，药品集采对医药行业边际影响逐步衰减。耗材国采和省际联盟集采也覆盖了较多器械品类，集采规则制定和续约也趋于温和。 4、并购重组方面，2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合。医药行业并购市场活跃，头部企业通过并购重组方式，提升技术优势，对上下游供应链进行补充，快速切入新领域培养第二增长曲线，进一步增强公司的核心竞争力。建议关注账面现金充裕，具备良好并购重组能力的相关公司 5、CDMO公司收入端呈现边际改善趋势，在手订单/新签订单呈现环比提速趋势。 6、展望2025，我们看好创新药、CXO（CDMO）、出海、并购重组等几条逻辑线。 7、风险提示：创新药械进展低于预期、CXO行业风险、医疗服务行业风险、原料药行业风险、院内制剂及耗材被集采大幅降价或集采未中标的风险 01医药行业复盘与展望 1.1年初至今医药板块显著跑输市场整体大盘 •2024年以来，医药指数下跌11.07%，沪深300上涨13.36%，医药指数整体跑输沪深300指数24.43%。1月受到整体资金面影响，大盘和医药均有所回调；春节后医药板块跟随大盘有所反弹；3月受到生物安全法案等法规影响医药板块整体调整；4月中旬到5月上旬，部分一季度业绩超预期公司带动医药板块有所反弹；五月中旬至9月，受到整体大盘及对Q2预期影响，医药板块持续调整。9月底受到大盘整体上涨带动涨幅显著。 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 1.1年初至今医药板块显著跑输市场 •截至2024年10月30日，医药板块整体PE估值（TTM，整体法，剔除负值）为27倍，医药行业相对沪深300的估值溢价率为82%，低于四年来中枢水平（108%）。 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 1.2政策预期：创新药政策持续支持 •2024年以来，创新药产业利好信号不断释放。国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，从多个环节支持创新药产业链发展，彰显创新药重要发展地位。 •地方环节看，2024年4月，北京、广州、珠海同时发布支持医药创新发展的政策或征求意见稿，7月30日上海发布了《上海市人民政府办公厅关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》。这些地区均提出了诸多针对创新医药的具体支持政策，大力推动医药健康产业创新。 1.2政策预期：仿制药品种有限，耗材集采规则持续优化 •药品集采：2018年以来9轮带量采购已纳入423个品种，大多数品种均纳入集采，尚未参与集采的存量品种数量有限，各企业存量大品种已陆续集采完毕，药品集采对医药行业边际影响逐步衰减。2024年10月第十批集采报量工作启动，药品集采常态化规则稳定。•耗材集采：2019年以来，国家已组织冠脉支架、人工关节、脊柱、人工晶体和运动医学类等四批医用耗材集采，耗材集采规则持续优化，降价趋于温和，给国产厂家加速进口替代机会。2024年9月，相关部门开展了人工耳蜗类及外周介入类医用耗材集中维护工作，预计第五批耗材集采即将开启。 资料来源：国家高值耗材联合采购办公室，华西证券研究所 1.3出海：海外市场持续突破 •海外定价优势显著，国内创新药出海持续加速：创新药海外授权数量和金额节节攀升，加速产品的全球化进程；组建合资公司和被MNC收购等出海新模式也在不断增多。 •原料药制剂出口稳健增长 •医疗器械中低值耗材凭借产能和成本优势快速切入海外供应链及市场；IVD出海品种不断增加、呼吸道产品潜力显著；医疗设备部分已具备较强竞争力和技术水平的产品海外拓展不断加快。 •中药和生物制品：出海萌芽阶段，未来可期。 资料来源：丁香园Insight数据库，华西证券研究所 1.4并购重组：政策鼓励进一步激发并购重组市场 •2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步激发并购重组市场活力，鼓励上市公司加强产业整合，支持上市公司向新质生产力方向转型升级。 1.4并购重组：医药行业并购市场活跃 •医药行业并购市场活跃，头部企业通过并购重组方式，提升技术优势，对上下游供应链进行补充，快速切入新领域培养第二增长曲线，进一步增强公司的核心竞争力。 •同时，医药上市公司间互相并购项目逐渐增长，比如华润三九收购天士力、昆药集团，迈瑞医疗收购惠泰医疗等。 1.4并购重组：建议关注账上现金丰厚，并购整合能力较强的公司 2.1.1全链条支持创新药发展实施方案落地，利好创新药企 政策激励提高创新药可及性： •全国：国务院总理李强在2024年7月5日主持召开国务院常务会议，研究部署推进数字经济高质量发展有关工作，审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。 •上海市：2024年7月2日主持召开市政府常务会议，会议原则同意《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》并指出，要持续推动我市生物医药全产业链创新发展，打造具有国际影响力的生物医药产业高地和创新引擎。•《北京市支持创新医药高质量发展若干措施》，加速医药健康产业创新(2024年4月) 2.1.2国内创新药发展迅速：IND及上市数量大幅增长 据医药魔方统计：中国国产创新药历年IND受理号数量逐年增长，中国新药批准上市数量，位居全球第二。 资料来源：医药魔方PharmaGO数据库，华西证券研究所 2.1.2国内创新药发展迅速：新兴技术领域研发热度高 2.1.3创新药出海：对外交易持续爆发 据医药魔方统计：中国创新进入全球舞台，对外交易持续爆发，中国新药海外交易首付款，已超过一级市场融资 2.1.3创新药出海:ADC药物交易总金额即将超过化药排在第一位 •从交易总金额看，对比全球，国内化药占比较低，ADC等抗体类药物排位居前，ADC药物即将超过化药排在第一位。•从单笔平均金额看，国内与全球基本一致，均为ADC等抗体类药物排位居前，但国内药物发现的排名低于全球，AI技术的排名高于全球。 2.1.3创新药出海:以ADC药物为例 2024年3月11日，百利天恒发布公告称，截至2024年3月7日，公司已收到与百时美施贵宝就BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）项目开发与商业化许可协议8亿美元（约57亿人民币）首付款,预计该款项将对2024年业绩产生积极影响。2023年12月12日，百利天恒子公司SystImmune和百时美施贵宝就BL-B01D1达成独家许可与合作协议，总潜在价值高达84亿美元。 2024年8月20日，普众发现和Adcendo共同宣布，双方就代号为ADCE-T02的一种新型、高度差异化的靶向组织因子（anti-TF）的抗体偶联药物（ADC）达成许可协议，Adcendo将获得在大中华区以外的全球独家开发和商业化权利，普众发现将获得数千万美元的首付款，并将收取总计超过10亿美元的总里程碑付款，以及基于全球（不包括大中华地区）净销售额的个位数至低两位数百分比的销售提成。 2024年8月1日，宜明昂科与InstilBio宣布达成协议，Instil将获得宜明昂科专有的PD-L1xVEGF双特异性抗体IMM2510以及下一代CTLA-4抗体IMM27M在大中华区以外的开发和商业化权利。宜明昂科将获得高达5,000万美元的首付款及潜在近期付款，并将在达成若干开发、监管及商业里程碑时，有望收取总计超过20亿美元的里程碑付款，以及基于全球（不包括大中华地区）销售净额的个位数至低两位数百分比的销售提成。 2024年7月17日，放射性药物治疗公司辐联科技宣布其与生物科技公司SKBiopharmaceuticals签署了一项对外授权许可协议。根据该协议，辐联科技授予SK公司对于FL-091放射性药物在全球范围内进行临床研究、开发、生产和商业化的独家权利，针对靶向神经降压素受体1型（NTSR1）阳性的癌症。该项交易总额为5.715亿美元，包含首付款、研发及商业里程碑付款，另有特许权使用费未计算在内。 2.1.3创新药出海：身价倍增，海外市场值得期待 截至2024年H1，美国FDA已经批准上市10款国产创新药品，国内药企的出海成果不断，必将激励更多有实力的药企实现出海突围。其中：百济神州泽布替尼于2019年11月正式在美国开售，定价为：一个为期30天的疗程花费约合人民币92493元；国内，泽布替尼医保谈判后定价为5440元每盒（80mg*64粒），每月患者自付花费约为3060元。和黄医药呋喹替尼于2019年通过谈判进入医保目录，其最新定价为：1885.38元每盒(1mg*21粒)，2513.70元每盒(5mg*7粒)。美国售价是中国的23.9倍。 医保基金作为最大的支付方，在药价谈判中占据绝对的主导地位。美国作为全球创新药最大的销售市场，商业保险系统比较成熟，加上创新药公司有一定的自由定价权和专利保护，创新药欧美市场值得期待。 2.1.3创新药出海：新模式（1）被MNC收购 •被MNC等境外公司收购成了Biotech的新选择，也为投资者提供了新的退出路径。 资料来源：丁香园Insight数据库，华西证券研究所 2.1.3创新药出海：新模式（2）组建合资公司 •案例一：恒瑞医药 •江 苏 恒 瑞 医 药 股 份 有 限 公 司（以 下 简 称“恒 瑞”或“公 司”）将 具 有 自 主 知 识 产 权 的GLP-1产 品 组 合 有 偿 许 可 给HerculesCMNewco,Inc.（以下简称“美国Hercules公司”），美国Hercules公司将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化GLP-1产品组合的独家权利。作为对外许可交易对价一部分，恒瑞将取得美国Hercules公司19.9%的股权，且将从美国Hercules公司获得GLP-1产品组合授权许可费。 •案例二：康诺亚 •2024年7月9日，康 诺 亚 生 物 医 药 科 技(成 都)有 限 公 司(“成 都 康 诺 亚”，集 团 的 全 资 附 属 公 司)与BelenosBiosciences,Inc.(“Belenos”)已订立许可协议。根据协议，康诺亚授予Belenos在全球(不包括大中华地区)开发、生产及商业化集团候选药物CM512及CM536的独家权利。成都康诺亚将从Belenos收取1500万美元的首付款和近期付款，而一桥香港控股有限公司(集团的全资附属公司)将收取Belenos约30.01%的股权。在达成若干开发、监管及商业里程碑后，成都康诺亚亦可收取最多1.7亿美元的额外付款。于CM512及CM536头次商业销售后开始的指定时间段内，成都康诺亚亦有权从Belenos收取销售净额的分层特许权使用费。 2.1.4创新药大会：AACR大会多项突破性进展 微芯生物：西达本胺三联疗法破解免疫治疗困局 •CAPability-01研究：是一项随机、开放、多中心、双臂、II期研究，探索西达本胺+信迪利单抗±贝伐珠单抗治疗既往标准治疗失败的MSS/pMMRmCRC患者