海外黄金股观察系列之四：金田黄金：南非金矿巨头，并购走向全球

金田黄金是全球第七大黄金企业。（1）公司发展历史悠久，行业地位突出：公司前身可追溯至1887年，1998年与南非黄金企业Gencor合并，成立Gold FieldsLimited，之后通过持续并购，成长为全球第七大黄金企业。公司由南非起家，在澳大利亚、南非、加纳、智利和秘鲁拥有10座矿山。（2）黄金贡献多数利润，整体经营稳健：从财务指标上看，公司营收利润均随金价波动，2020年金价大幅上涨后公司营收和净利润均有所抬升，后续整体平稳。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和铜，其中主要是黄金，占比达到95%。归母净利润方面，2020年随着金价大幅上涨，公司归母净利润同比增长347%至7.23亿美元，此后尽管金价仍有所上涨，但由于成本抬升，公司的归母净利润上下波动。公司资产负债表健康，未来资本开支稳定。资产负债率稳定在40%左右，资本开支近三年维持在10亿美金。 公司非洲起家，资源版图扩张至美澳。资源禀赋来看，公司的矿山主要分布在非洲、澳大利亚、南美洲的秘鲁和智利，旗下共有9座矿山有储量（8座金矿，1座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为44.6百万盎司（合计1388.7吨），平均品位为2.86g/t，铜权益储量合计为15.24万吨，平均品位为0.34%，白银权益储量合计为41.9盎司（1304.5吨），平均品位为71.9g/t。 产量来看，公司近几年黄金产量持续下滑，铜产量维持相对稳定。2018-2023年公司黄金权益产量从63.5吨提升至71.5吨，CAGR为2.4%。2018-2022年，黄金权益产量持续增加，主要是因为South Deep资本投入的增加，2023年黄金产量的下降，主要是因为Damang矿山寿命的临近。铜权益产量2.7万吨均来自于秘鲁的Cerro Corona金铜矿。成本来看，公司铜金成本近几年持续上行，公司黄金全维持成本（AISC,现金成本加上矿山维护，环境修复等持续性资本开支）从2018年的981美元/盎司上升至2023年1295美元/盎司，CAGR为5.7%。分矿山来看，2023年公司在非洲地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的47.9%。主要来自于位于加纳的Tarkwa金矿（占比24.3%，公司持股90%）和位于南非的South Deep金矿（占比14.2%，公司持股90.331%）。 2023年公司在澳大利亚地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的46.7%。主要来自于St lves金矿（占比16.4%），Granny Smith金矿（占比12.5%），Agnew金矿（占比10.6%）以及Gruyere（占比7.1%，公司持股50%）。 远期展望：我们认为金田黄金作为全球较大的黄金开采公司之一，受部分矿山生命周期影响其增量势头有所放缓，公司计划通过勘探和收购来增加矿藏储量，确保长期可持续生产能力。目前公司远期产量及资源情况主要表现为以下几点：1）远期增量主要来自智利地区。金田预计2024-2026年黄金当量产量为243万盎司、270万盎司、260万盎司。远期增量主要来自于智利地区Salares Norte项目，预计2025年到2029年平均年产量达到48.5万盎司。2）部分地区产量将有所下滑。除南非和澳大利亚地区产量将保持稳定外，受资源限制公司预计加纳和秘鲁地区远期产量将有所下滑。3）布局优质资源，探矿增储工作仍将持续。金田的多个矿山项目均具有较高品位和良好经济可行性。South Deep矿山品位超过6克/吨，且拥有较长的开采寿命，Windfall高品位矿山项目现处评估规划阶段、Agnew等矿山持续进行增储工作。 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。 1全球第七大黄金生产商，南非金矿巨头走向全球 1.1百年黄金企业，加快并购步伐 金田黄金历史悠久，是南非的黄金矿业巨头。金田黄金公司于1887年成立，最初公司名字叫做GoldFieldsofSouthAfrica，总部位于南非的约翰内斯堡。 1968年在南非约翰内斯堡证券交易所上市，1992年7月1日在纽约证券交易所上市，1998年，公司与南非黄金企业Gencor合并，成为Gold FieldsLimited。 1993年，与加纳政府签署管理合同运营Tarkwa金矿。于1996年完成了露天/堆浸作业的可行性研究。1998年，Tarkwa第一阶段的初步开发完成，露天开采量为1450万吨/年，包括470万吨/年的堆浸给矿。1999年，塔克瓦二期扩建工程完工，采矿率提高到2070万吨/年，堆浸给矿产量提高到720万吨/年。所有地下作业和相关加工厂于同年停止生产。2000年，GFG收购了Teberebie北部地区，采矿产量提高到3600万吨/年。2011年，GFG收购了Tarkwa18.9%的IAMGold权益，目前持有90%的股份，其余10%由加纳政府持有。 2001年，收购StIves金矿。 2003年，与Sociedad Minera Corona S.A.签署了最终协议，购买Cerro Corona矿床和毗邻的采矿特许权。本次收购秘鲁金铜矿，进军铜板快。 2006年12月1日，从巴里克黄金收购SouthDeep50%股权。2007年4月收购剩余50%股权，控股SouthDeep金矿。2010年South Deep获得了新一轮采矿权，包括被称为UncleHarry’s的地区。2011年，Newshelf成立，持有South Deep金矿的100%权益。Newshelf是金田黄金的90%子公司，其余10%由外部股东持有，属于广泛黑人经济赋权(BBBEE)交易的一部分。 2008年，接管芬兰的北极钯铂项目。该项目最初在2000年由合作方Outokumpu勘探，金田黄金于2003年收购了该合伙公司100%的股权，并注册了GFAP作为运营公司。2005年至2008年，GFAP与North American Palladium Limited (NAP)签订了收购和框架协议，该期权协议于2008年到期，当时NAP选择不履行其权利。Gold Fields从2008年9月1日起全面管理和控制GFAP。目前还未进行商业开采。 2012年，拆分南非子公司上市。金田黄金拆分了其子公司GFIMiningSouth AfricaProprietaryLimited，后者随后更名为Sibanye Gold Limited（后来更名为SibanyeStillwater，由KDC (以前的Kloof)和Beatrix矿山以及南非的一系列支持服务实体组成。后来该公司成长为全球最大的铂族元素生产商之一。 2013年10月1日，从巴里克黄金收购YilgarnSouth矿山（包括Granny Smith、Lawlers和Darlot矿）。巴里克出售这些矿山是因为认为它们成本高昂，需要现金来补偿其Pascua-Lama黄金项目不断上升的成本。这三个矿山当时占巴里克年黄金产量的6%。金田黄金以3亿美元购买了这些矿山，其中一半必须以现金支付，另一半可以发行股票。 2022年5月底：尝试收购YamanaGold失败。Gold Fields宣布计划以67亿美元的全股票交易收购加拿大的Yamana Gold，这将使其成为世界第四大黄金生产商，合并后的公司总部将设在约翰内斯堡。2023年1月底：Yamana Gold的股东批准了与Pan American Silver和Agnico Eagle Mines的收购交易，而不是Gold Fields。 2023年3月，与全球第六大黄金生产公司AngloGold Ashanti在加纳成立合资公司。以合并管理加纳塔克瓦金矿（Tarkwa）和伊杜瓦普里姆金矿金矿（Iduapriem），创建非洲最大的金矿。拟成立的合资企业将在金田加纳公司内成立，由金田运营。盎格鲁将把其在伊矿的100%权益交给金田加纳公司，以换取该公司的股权。双方预计，任何一家公司都不需要为建立拟议的合资企业而进行任何实质性的额外注资，一旦投入运营，预计将极大地改善其资本强度。不考虑加纳政府持有的权益，金田将拥有合资公司2/3权益，盎格鲁将拥有剩余1/3权益。在提交给加纳政府的文件中，双方表示，加纳政府将拥有合资公司10%股份，获得更大的政府参与。 2024年8月：拟收购OsiskoMining以获得全球前十大金矿Windfall金矿剩余50%的权益。Gold Fields宣布已同意约21.6亿加元（15.7亿美元、112亿元）全现金交易收购Osisko Mining Inc.，获得其Windfall项目（Windfall是加拿大最大的金矿之一，也是全球十大金矿之一）的50%权益（其他50%权益在Gold Fields旗下）。根据Osisko于2022年12月开展的可行性研究，Windfall预计每年将生产约300,000盎司（9.3吨）黄金，总维持成本（AISC）为758美元/盎司（2023年实际值）。这使Windfall成为金田投资组合中成本最低的矿山之一，金田预计矿山将于2026年底或2027年底投产，目前预计矿山寿命为10年。该交易需获得Osisko股东大会至少三分之二的投票批准，以及Osisko股东（不包括某些关联方）的简单多数票批准。两家公司的董事会均已批准并支持该交易，Osisko董事建议股东投票支持该交易。 图1：金田黄金发展历史 金田黄金是2023年全球第七大黄金生产商。公司是一家全球多元化黄金生产商，注册地在南非，公司在澳大利亚、南非、加纳、智利和秘鲁拥有10座矿山。 2023年年总黄金当量产量为230万盎司（71.5吨），拥有总黄金资源量为8514.2万盎司（2648吨），其中黄金储量（证实+可信）4465万盎司（1388.7吨），其中探明和控制金矿产资源量（不含矿石储量）为3027.9万盎司（941.8吨），推断金矿产资源量为1021.4万盎司（318吨）。 图2：2023年世界黄金生产商产量排行（单位：吨） 图3：金田黄金资产布局图 1.2黄金贡献绝大多数利润，整体经营较稳健 公司营收利润均随金价波动，2020年金价大幅上涨后公司营收和净利润均有所抬升，后续整体平稳。营收方面，2019-2023年复合增速为8.7%，2024年上半年公司实现营收21.2亿美元，同比下降6%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和铜，其中主要是黄金，占比达到95%。归母净利润方面，2019-2023年复合增速为34.2%，主要为2019-2020年的利润涨幅。2024年上半年公司实现归母净利润3.89亿美元，同比减少15%。 图4：公司营收情况 图5：公司盈利情况 图7：公司营收结构中黄金是主要收入来源（单位：百万美元）（2023年） 图6：黄金价格走势 毛利率和费用较稳定。公司毛利率整体较为稳定，2020年以来有所下滑主要系成本上升所致，净利率方面整体走势跟毛利率类似。费用方面，随着金价高位，盈利改善，公司财务费用逐年下降，使得费用占比也逐步走低，销售、管理和其他费用整体维持稳定。 图8：公司毛利率净利率情况 图9：公司三费情况 资产负债率稳定在40%左右，资本开支近三年维持在10亿美金。公司资产负债率19年后逐步改善，近几年稳定在40%左右。资本开支方面，2021年明显抬升后维持稳定，一年资本性支出在10亿美元左右，每年的折旧摊销8亿美元左右，资本开支/折旧摊销维持在1.25。 图10：公司资本开支情况 图11：公司资产负债率 图12：公司折旧与摊销情况 2非洲起家，资源版图扩张至全球 2.1全球领先黄金巨头，资源禀赋优异 从资源量来看，公司旗下共有10座矿山有资源量（含储量，9座金矿，1座铜矿），截至2023年底，公司的黄金权益资源量（探明+控制+推断，含储量）合计为85.1百万盎司（合计2648.2吨），平均品位为3.14g/t，其中剔除推断的部分，仅保留探明+控制部分资源量和全部储量合计为74.9百万盎司（合计2330.5吨），平