07.大股东注资型产业整合：中直股份收购直升机资产

案例背景与目的

• 背景：2023年底，低空经济被列为国家战略性新兴产业，2024年3月写入政府工作报告。中直股份作为航空工业集团直升机业务上市平台，通过并购昌飞集团、哈飞集团整合集团内直升机制造业务。
• 目的：实现集团内直升机业务的整合，减少关联交易，增强上市公司业务完整性。

交易基本情况

• 上市公司：中直股份（600038.SH），控股股东为中航科工，实际控制人为航空工业集团，主要业务包括直升机零部件、民用直升机研发制造及销售。
• 交易标的：
  • 昌飞集团：成立于1990年，主要从事直升机研制、生产、销售及维修服务，评估值为22.76亿元（增值率40.68%）。
  • 哈飞集团：成立于2003年，专注于直升机整机、部件制造及维修业务，评估值为32.29亿元（增值率74.15%）。
• 方案概要：中直股份以发行股份方式收购昌飞集团、哈飞集团100%股权，交易价格50.78亿元，并向14名特定投资者募集配套资金30亿元。采用资产基础法评估，减轻业绩补偿义务。
• 实施过程：并购重组从受理到过会仅用时73天，获证监会注册不到4个月。

交易特点与难点

• 国有独享资本公积：昌飞集团账面有4.27亿元未转增国有独享资本公积，解决方案包括剔除交易对价或后续转增。
• 标的公司毛利率低于同行业：
  • 原因：业务完整性差异、生产工序不同、毛利率计算方法差异。
  • 合理性：备考后毛利率水平提升，与同行业可比公司无较大差异。
• 财务指标提升：交易后上市公司2022年度营业收入增幅16.61%，净利润增加26.59%；2023年1-8月营业收入增幅15.39%，净利润增加40.43%。

案例点评

• 交叉持股：哈飞集团持有上市公司3.25%股份，交易后形成交叉持股，但属于“特殊原因”，哈飞集团承诺1年内通过协议转让解决。
• 关联采购比例：交易后关联采购比例仍较高（2023年1-8月仍超过50%），但系航空装备产品研制体系布局所致，且已论证作价公允，不影响上市公司独立性。