）公司季报点评：水泥盈利探底，骨料继续放量

事件：近日公司公布2023年三季报，1~9月公司收入990亿元、同比+16.1%； 归母净利润87亿元、同比-30.2%；EPS为1.64元；扣非归母净利润82亿元、同比-32.0%。公司23Q3收入为336亿元、同比+15.7%；归母净利润为22亿元、同比-14.6%。 点评： 水泥景气继续低迷，骨料业务增长亮眼。水泥熟料业务：23Q3房地产主要经济指标均较上年同期出现大幅下降，受房地产市场下行的拖累，水泥市场需求不振，整体呈现低迷态势，7~9月全国水泥产量分别同比-5.7%、-2.0%、-7.2%，我们预计23Q3公司水泥熟料销量亦同比有所下降；根据我们跟踪的全国水泥煤炭价格差走势，23Q3水泥行业盈利水平进一步走低，受此影响，公司综合毛利率为16.2%、环比-5.95pct。 预计骨料收入延续高增长：除了水泥熟料业务外，23H1公司骨料收入约16.9亿元、同比+116.8%，毛利率57.6%、同比+1.8pct，我们认为公司过去无形资产（采矿权）大幅增加为骨料业务后续发展提供了基础，我们预计23Q3公司骨料业务收入延续高增长，一定程度对冲了水泥盈利水平下降的影响。 资产负债表健康，现金牛属性强，资本开支带动负债率略有回升。 公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2023Q3资产负债率仅20.4%，较21Q1低位14.5%有所回升，货币资金+交易性金融资产+其他应收款+其他非流动金融资产合计744亿元，2022年分红率已经提升至50%，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。 维持“优于大市”评级。我们预计水泥行业有望受益于自律以及政府增发1万亿元国债带动地产、基建的投资企稳，景气有望逐步走出低谷，同时公司在产业链上下游业务扩张有望带来新的业绩增长来源。我们预计公司2023~2025年EPS分别约2.26、2.87、3.02元，给予2023年PE12倍，目标价27.12元/股。 风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。 主要财务数据及预测 资本性支出中枢抬升，公司将全面统筹主业发展和上下游产业链延伸，全力扩量提效，加快推进潜在市场项目并购。 23H1公司熟料产能2.69亿吨，水泥产能3.88亿吨（水城海螺低碳减量置换项目建成投产，乌兹别克斯坦塔什干海螺、上峰友谊公司和柬埔寨金边海螺的水泥熟料生产线建设有序推进），骨料产能1.3亿吨（+2160万吨、马鞍山绿色建材、芜湖建科等八个骨料项目顺利投产），商混产能3330万方（+780万方），光储发电装机容量513MW（+38MW）。自18Q4开始公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体中枢显著抬升，23Q3该数据为29亿元，在建工程继续创新高、达115亿元，占固定资产比重为14%。 2023年公司计划资本性支出193亿元（2022年实际支出为239亿元），以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改、并购项目支出等。预计全年新增熟料产能（海外）180万吨、水泥产能1020万吨、骨料产能4020万吨、商品混凝土产能780万立方米。 表1公司经营数据及预测 表2A股同类可比上市公司估值