理想汽车-W（02015.HK）第三季度业绩稳健，毛利率超出预期。公司Q3销量15.3万辆，同比/环比增长45%/41%，单车ASP下降幅度很小。Q3收入428.7亿人民币，同比/环比增长23.6%/35.3%，毛利率录得21.5%，环比提升2.0pct，其中车辆毛利率20.9%，环比提升2.2pct，主要由于成本下降，体现了公司优秀的成本管控能力。研发费用环比明显减少，主要是新产品研发成本减少、员工薪酬减少。SG&A环比增加主要是由于CEO基于业绩的奖励、员工数量增加等。归母净利润录得28亿人民币，同比持平，环比增长155%。归母净利润率6.6%，同比/环比分别-1.6pct/+3.1pct。Non-GAAP归母净利润同比/环比增长11%/156%至38.45亿人民币，non-GAAP归母净利润率9.0%，同比/环比分别-1.1pct/+4.2pct。
端到端+VLM智驾方案在9月中下旬进行万人规模测试，并于10月23日向理想MEGA和理想L系列车型推送OTA 6.4更新，向所有AD Max车主全量推送结合端到端+VLM的全新智驾方案，节奏远超预期。公司计划在今年年底将车位到车位的一键智驾能力全量推送给AD Max的用户。
公司在充电和销售渠道方面持续扩张。截至11月3日，理想在全国已有1004座超充站，拥有4910根充电桩，预计到2025年底增加至4000个。公司今年一直逐步把表现不佳的商超门店替换为汽车城门店，今年年中汽车城门店的占比从去年底的24%提升至31%，预计今年年底该比例会增加至40%以上。预计到今年年底，全国总展位数量在2024年底会增加至3600+个，较去年底的2600+个大幅增长。
预计Q4业绩仍较为稳健，公司指引车辆交付16-17万辆，同比增长21.4%-29.0%，对应的全年交付量为50.2-51.2万辆；收入为432-459亿元，同比增长3.5%-10.0%。毛利层面，Q4的毛利率有希望维持在较高水平。SG&A费用方面，预计Q4的CEO奖励还需确认4200万人民币的基于股份的奖励费用，较Q3的5.93亿大幅减少；而一般性的SG&A费用可能随着公司开设更多门店有所增长。预计公司全年研发费用在120亿人民币以下。
投资建议：预计公司2024-2026年销量约51/64/84万辆，总收入达1460/1695/2224亿人民币；GAAP归母净利润为77/96/129亿人民币，GAAP归母净利润率为5.3%/5.7%/5.8%；non-GAAP归母净利润为103/118/154亿人民币，non-GAAP净利润率为7.1%/6.9%/6.9%。给予其目标市值2236亿人民币，对应目标价（2015.HK）约115港元、（LI.O）约30美元，对应19x 2025 P/E，维持“买入”评级。
风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。
