第三季度收入下滑4%，持续表现好于行业

第三季度收入下滑4%，表现持续好于同行。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024年在消费力持续疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，前三季度公司收入同比+7.3%，归母净利润同比+0.55%，显著好于其他服装品牌。第三季度相较上半年行业环境进一步变差，公司业绩降幅仍好于行业，第三季度公司收入同比-4.4%至10.6亿元。毛利率同比-2.0百分点至73.8%； 销售、财务、研发费用率基本稳定，分别同比+0.2/+0.6/-0.3百分点；主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加，第三季度管理费用同比+82.7%至1.2亿元，同时受负向经营杠杆影响，管理费用率同比+5.2百分点至11.0%。非经项目中，资产减值损失较去年同期减少，主要系本期库存结构优化计提存货跌价减少所致，占收入比例同比改善1.5百分点。进而归母净利率同比-4.2百分点至26.6%，归母净利润同比-17.3%至2.8亿元。 存货金额同环比增长，存货周转基本保持稳定。三季度末，存货金额同比+28.2%，环比+16.3%至8.9亿元，预计主要受到三季度销售压力，以及为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响；存货周转天数同比+8天至304天；应收、应付周转天数分别同比+5/-20天至31/65天。现金流环比二季度改善，三季度经营活动现金流净额为1.2亿元，净现比为0.4。 预计三季度渠道库存压力上升但仍然可控，开店增速预计放缓。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023年公司主动帮加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单，导致2023年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础；三季度由于线下零售疲软，预计加盟商渠道库存压力上升但仍然可控。上半年公司保持净开店，但开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增2家和6家至609家和654家；我们预计下半年公司仍有新店开出，但同时面临老店调整。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。第三季度行业环境进一步变差、公司收入降幅仍好于行业，保持优于同行的表现。由于2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、影响盈利水平，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.2/10.3/11.2亿元 （ 前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，由于盈利预测下调，下调目标价至22.6-24.2元（前值为24.6-26.4元），对应2024年14~15x PE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%） 图3：公司季度利润率 图4：公司季度费用率 图5：公司营运资金周转（天） 图6：公司ROE/ROA/ROIC 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为9.2/10.3/11.2亿元（前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，三季度行业及公司表现环比进一步变差。2）职工薪酬、折旧摊销费用增长、固定成本费用支出刚性，尤其管理费用开支较大，同时受负向经营杠杆影响，费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下： 1、收入：预计2024-2026年收入分别为37.2/40.1/43.1亿元（前值为39.3/44.9/51.8亿元），同比+5.3%/7.8%/7.5%。 2、管理费用率：预计2024-2026年管理费用率分别为9.0%/8.5%/8.4%（前值为8.0%/7.9%/7.9%）。主要由于公司三季度管理费用增幅较大、超出预期，同时在销售增速放缓的影响下，对未来管理费用率进行上调。 3、归母净利率：主要受管理费用率提升影响，预计2024-2026年归母净利率分别为24.8%/25.5%/25.9%（前值为25.5%/26.1%/26.4%）。 图7：盈利预测假设拆分 投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期 上半年公司在高基数上收入与归母净利润实现同步的中双位数增长，第三季度行业环境进一步变差、公司收入降幅仍好于行业，保持优于同行的表现。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、影响盈利水平 ， 我们下调盈利预测 ， 预计2024-2026年归母净利润分别为9.2/10.3/11.2亿元（前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，由于盈利预测下调，下调目标价至22.6-24.2元（前值为24.6-26.4元），对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）