预计收入和折扣趋势与行业基本同步，但利润端表现远好于同业

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2025年8月12日 评级 目标价（港元）3.52 潜在升幅/降幅+15.4% 股息率8.6% 预期总回报24.0% 目前股价（港元）3.05 52周内股价区间（港元）2.02-3.96 总市值（百万港元）18,914 近3月日均成交额（百万港元）61.6 注：截至2025年8月12日收盘价 市场预期区间 HKD$6.90 HKD$2.80 HKD$3.52 HKD$3.05 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至2025年8月12日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 滔搏（6110.HK）：预计收入和折扣趋势与行业基本同步，但利润端表现远好于同业 ， 宝胜1H25零售折扣同比加深低单位数，令1H25毛利率同比下降0.7ppt而收入下滑（同比下降8.3%）所带来的负经营杠杆导致经营利润与归母净利润分别同比下降42%和44%。我们预测滔搏FY26（2025年3月至2026年2月）至今的收入跌幅小于宝胜，零售折扣与毛利率表现与宝胜相近，但净利润端的表现远好于宝胜。基于以上判断，我们小幅调整滔搏的盈利预测，并维持“买入”评级，最新目标价为3.52港元。 •收入与折扣仍面临挑战，但新品表现亮眼：根据我们的调研，我们预计滔搏7月呈先强后弱的走势，整体收入跌幅相较6月有所收窄，且可能略好于宝胜（同比下降8.6%）。宝胜管理层在1H25业绩电话会上表示中国运动服饰行业的整体需求依然疲弱，预计短期零售折扣将维持较高的水平。因此，我们预测滔搏2QFY26零售折扣同比继续加深低单位数（加深幅度预计与1QFY26相近），主要原因包括（1）线下门店折扣的加深，（2）直营线上占比的提升，（3）由于品牌对于新品发货依然较为谨慎，新货的销售占比尚未出现明显提升。令我们欣慰的是，我们观察到滔搏旗下主品牌的新产品动销和售罄率表现依然较好。我们不排除后续主品牌新品的陆续发布与到货对收入与折扣都产生较为积极的帮助。 •通过积极降本增效来减小经营负杠杆的影响：在5月底举行的FY25全年业绩会上，滔搏管理层表示将在FY26“聚焦效率，利润优先”，并给出“FY26净利润额同比持平、净利率同比改善”的业绩目标。然而，宝胜1H25净利润的大幅下滑加深了市场对滔搏FY26利润表现的担忧。然而，我们有信心滔搏FY26净利润的表现将远好于宝胜，主要是因为（1）滔搏FY26至今的收入跌幅小于宝胜，因此经营负杠杆的压力相对较小，（2）滔搏FY26将持续关闭低效高亏门店，而宝胜的门店数已趋于稳定，（3）伴随门店的调整，滔搏启动了全方位的费用与人员管控。除此之外，由于线上渠道的经营利润率好于线下门店，且线上渠道的固定费用占比较小，线上收入占比的持续提升也会利好公司整体经营利润率的改善。 •高股息率捍卫下行风险，Nike触底反弹带来估值弹性，积极引入细分垂类高端品牌打开长期增长空间：基于较强的运营能力，公司始终保持稳定且远高于净利润的自由现金流，从而确保较高的派息比例。根据我们的预测，公司2025年的股息率高达8.6%，从而为股价提供较好的支撑。另外，宝胜管理层今日再次重申Nike在中国的销售已基本见底。Vomero5推出后较强的市场表现也提升了我们对Nike品牌力回升与销售回暖的信心。我们认为后续Nike若出现更为积极的复苏信号，无疑将为滔搏的股价与估值带来较大的弹性。最后，滔搏在户外与跑步等细分垂类赛道与国际高端小众品牌的深度绑定（比如作为Norrona与Soar在中国的独家运营合作伙伴）体现了滔搏在业务与自身定位上的积极转型，从而为其长期发展打开更广阔的空间。 •投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞加剧； （3）公司运营效率改革效果低于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入 28,933 27,013 25,144 25,365 26,541 同比变动（%） 6.9% -6.6% -6.9% 0.9% 4.6% 归母净利润 2,213 1,286 1,218 1,254 1,439 同比变动（%） 20.5% -41.9% -5.3% 2.9% 14.8% PE（X） 7.9 13.6 14.3 13.9 12.1 ROE（%） 22.5% 13.6% 13.6% 14.4% 17.1% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E (百万人民币） FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入 28,933 27,013 25,144 25,365 26,541 除所得税前溢利 2,759 1,560 1,513 1,567 1,799 同比 6.9% -6.6% -6.9% 0.9% 4.6% 固定资产折旧 484 450 405 401 389 使用权资产折旧 1,167 990 907 904 903 销售成本 -16,852 -16,630 -15,635 -15,773 -16,422 无形资产摊销 21 21 18 18 18 毛利 12,081 10,383 9,509 9,592 10,119 其他 165 233 35 34 45 毛利率 41.8% 38.4% 37.8% 37.8% 38.1% 营运资金变动前经营现金流 4,596 3,253 2,878 2,925 3,154 预付款项及其他资产增加 25 7 -6 0 0 销售、一般及行政开支 -9,471 -8,939 -8,101 -8,131 -8,414 存货增加 -73 233 307 -50 -236 其他经营收入及收益（损失） 177 149 140 140 140 应收贸易款项减少 -274 576 -75 -7 -39 经营溢利 2,787 1,593 1,548 1,602 1,845 其他应收款、按金及预付款减少 167 227 46 0 0 经营利润率 9.6% 5.9% 6.2% 6.3% 6.9% 应付贸易款项增加 -604 -44 42 3 16 其他应付款、应计费用及其他负债增加 -109 -154 25 0 0 融资成本 -147 -118 -126 -125 -124 支付所得税 -600 -344 -295 -313 -360 财务收入 120 85 91 90 79 经营活动所得（所用）现金净额 3,129 3,755 2,923 2,558 2,535 税前溢利 2,759 1,560 1,513 1,567 1,799 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -397 -373 -326 -326 -326 所得税开支 -548 -275 -295 -313 -360 出售物业、厂房及设备所得款项 2 1 8 8 8 所得税率 19.9% 17.6% 19.5% 20.0% 20.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 0 0 0 0 已收利息 225 75 91 90 79 少数股东权益 -2 -1 0 0 0 其他 -28 0 0 0 0 归母净利润 2,213 1,286 1,218 1,254 1,439 投资活动所用现金净额 -198 -298 -227 -228 -239 归母净利率 7.6% 4.8% 4.8% 4.9% 5.4% 偿还银行借款 -2,535 -2,670 0 0 0 同比 20.5% -41.9% -5.3% 2.9% 14.8% 银行借款所得款项 1,710 4,080 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -1,422 -1,241 -1,045 -1,029 -1,021 已付银行借款之利息 -13 -16 -11 -11 -11 已付股息 -2,233 -2,109 -1,461 -1,505 -1,727 其他 1,160 -871 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -3,332 -2,826 -2,517 -2,544 -2,759 现金及现金等价物变动 -402 631 179 -214 -463 于年初的现金及现金等价物 2,357 1,956 2,587 2,765 2,551 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,956 2,587 2,765 2,551 2,088 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 存货 6,284 6,004 5,697 5,747 5,984 每股数据(人民币) 应收账款 1,330 752 827 834 873 摊薄每股收益 0.36 0.21 0.20 0.20 0.23 按金、预付款项及其他应收款项 864 646 600 600 600 每股销售额 4.67 4.36 4.05 4.09 4.28 抵押定期存款 126 997 997 997 997 每股股息 0.36 0.28 0.24 0.24 0.28 银行结余及现金 1,956 2,587 2,765 2,551 2,088 同比变动 流动资产 10,559 10,986 10,886 10,729 10,541 收入 7% -7% -7% 1% 5% 经营溢利 15% -43% -3% 3% 15% 物业、厂房及设备 639 541 454 371 300 归母净利润 20% -42% -5% 3% 15% 使用权资产 1,821 1,819 1,811 1,807 1,804 摊薄每股收益 20% -42% -5% 3% 15% 无形资产 1,059 1,046 1,028 1,010 992 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 215 207 210 210 210 毛利率 42% 38% 38% 38% 38% 递延所得税资产 205 257 260 260 260 经营利润率 10% 6% 6% 6% 7% 非流动资产 3,985 3,916 3,809 3,704 3,612 归母净利率 8% 5% 5% 5% 5% 回报率 应付贸易账款 387 343 386 389 405 平均股本回报率 22% 14% 14% 14% 17% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,088 941 950 950 950 平均资产回报率 14% 9% 8% 9% 10% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 720 2,130 2,130 2,130 2,130 库存周转天数 136 135 133 133 133 租赁负债 890 814 900 900 900 应收账款周转天数 15 14 12 12 12 即期所得税负债 262 268 270 270 270 应付账款周转天数 15 8 9 9 9 流动负债 3,347 4,496 4,636 4,639 4,655 财务杠杆流动比率(x) 3.2 2.4 2.3 2.3 2.3 递延所得税负债 249 226 240 240 240 速动比率(x) 1.3 1.1 1.1 1.1 1.0 租赁负债 1,098 1,121 1,005 990 983 现金比率(x) 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 非流动负债 1,347 1,347 1,245 1,230 1,223 负债/权益(%)估值 7% 24% 24% 25% 26% 股本及其他