国债期货11月行情展望

债 市 平 稳 中 酝 酿 波 动 ， 静 待 财 政 政 策 落 地 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 月报观点汇总 主要观点 基本面来看，经济景气度边际改善，生产端修复强于需求端。制造业PMI边际回暖，供给端修复好于需求端。非制造PMI整体上升，其中建筑业回落服务业回暖。8-9月新增专项债逐步转化为实物工作量可能支撑后续的基建景气度。10月景气度边际回升可能与十一出行带来服务业景气度回升有关。总体来看，制造业景气度边际回升，以旧换新、大规模设备更新政策和基建资金到位进度加快对经济的改善初步显现，拉动供需两端均有好转，不过外需存在下滑迹象，同时仍需看到总体内需还有较大改善空间。高频数据来看，工业部门开工率多数环比改善，地产销售环比回暖但同比尚未转正，基建资金到位率好转，相关实物工作量环比有所改善，汽车、家电销售热度较高，价格方面工业品价格边际回升、食品价格边际回落。综合来看，与PMI结构相互印证，在政策支持线索下经济出现结构性改善，具体反映在，上游价格反弹和预期好转或一定程度上带动工业开工回暖，随着财政政策信号释放基建投资出现初步回暖迹象，地产政策带动地产销售环比企稳，“以旧换新”政策带动汽车家电消费热度。不过当前整体内需处于环比企稳阶段，仍有较大改善空间，且外需存在下行压力，要达成经济目标还需政策进一步加力支持。 国债政策面上，当前政策领域悬而未决的便是接下来增量财政政策规模，而围绕财政政策的预期博弈也成为当前债市波动的主要来源。结合此前财政部发言内容，展望未来财政政策的发力方向可能包括以下几项：一是运用政府债结存限额，总体结存限额在1万亿以上，目前已经公布将使用4000亿元存量限额；二是发行特别国债增加国有大型商业银行核心一级资本，规模尚不明确；三是“一次性增加较大规模债务限额”助力地方政府化债，人大常委会理论上可能会调整债务限额，如果确实调整，年内大概率也仅发行部分额度，剩余额度可能会分几年发行使用；四是明年的赤字率存在调升的空间，赤字调整可能需要等待明年两会决议。综合来看11月将要召开的人大常委会理论上可能调整债务限额增加化债额度、公布发行特别国债增加银行核心资本等，同时可能灵活使用结存限额增加地方债发行量，上述举措均可能增加年内政府债供给量。而赤字率调整则可能需要等待明年两会。从政策配合的角度来看，央行目前仍明确为支持性立场，如果年内政府债有大额度增发，货币政策也会加力配合，可使用的工具包括四季度大概率落地的进一步降准、公开市场国债买卖，还包括买断式逆回购等多种流动性投放工具。政府债集中发行会导致资金面出现缺口，但是央行很可能会加大流动性投放进行对冲。 债市展望：目前债市对年内政府债供给增加预期较强，围绕增量财政政策的博弈也在近期主导了国债现券以及期债价格走势。不过考虑到央行货币政策操作对流动性缺口的对冲作用，等待财政政策落地后，不论规模大小，对债市而言较大可能会出现利空出尽的情况。考虑到目前经济基本面仍然处在内需环比企稳的阶段，真正基本面持续好转还需要一个验证的过程，也需要更进一步的政策支持，包括但不限于明年的赤字率调整。因此如果财政政策落地后出现利空出尽，短期在经济持续回暖尚未得到实际验证的阶段，债市或出现波段回升的机会。财政政策落地前，短期债市或仍以区间震荡为主，10债波动区间可能在2.1%-2.15%，30债或在2.28%-2.35%，趋势行情或需保持谨慎耐心静待利空落地，如果落地后出现期债波段上涨利率下行，阶段性10债利率下方压力位或在2.0%附近。单边策略上建议财政落地前维持谨慎，利空落地后或可寻找波段做多机会。曲线策略，如果财政利空落地，或可以关注做平曲线。 目录 01020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：10月债市整体处于区间震荡中，9月底新一轮稳增长政策超预期出台，地产和权益市场支持政策带动市场风险偏好回暖，债市大幅下跌，并影响债市出现一定的赎回效应债市出现超调。十一国庆节后，债市开始超跌后修复，月中开始由于三季度经济数据略超预期，财政政策预期反复扰动长债走势，权益市场情绪走强对债市形成压制带动期债再度走弱。临近月末由于资金面宽于预期，央行有力对冲月末资金面缺口，带动债市小幅回暖。后续关注点聚焦人大常委会及财政政策。 二、国债期货市场 2.1国债期货各品种行情 截至11月1日，当月T主力合约2412上涨了0.62%至106.165，TF主力合约2412价格上涨0.33%至104.855，TS主力合约2412上涨了0.22%至102.518，TL主力合约2412上涨1.25%至112.1。 2.2国债期货成交持仓情况 10月成交热度较9月回升。10月日均成交量25.89万手，高于9月日均成交量25.66万手。主要在9月末10月初期债大幅波动阶段，国债期货各品种成交放量，但差别在于TL品种成交量相比其他品种增长幅度明显更大，成交持仓比出现大幅抬升，其他品种成交持仓比较为稳定。 10月各品种不同程度的经历了先减仓后增仓的过程，整体持仓量变化不大，多空双方或均未出现稳定预期，也未出现趋势行情，有待财政政策落地定调。 2.2国债期货席位持仓情况 10月份前五席位净持仓来看，T合约净多单从月中开始回升；TS合约净多单在10月期间整体回升；TF合约净多单持续下降，空头持仓上升；TL合约净持仓处于震荡状态。 2.3现券收益率 截至11月1日，（中证）10年期国债收益率为2.1333%，较9月月底下行3.65bp；（中证）10年期国开债收益率为2.205%，较9月下行5.75bp。国债长短利差（10-1Y)整体略有小幅走平，从9月底的81bp下降到73bp。 9月底10月初，稳增长和支持权益市场政策压制长债走势，货币政策宽松直接利好短债，曲线在这一阶段快速走陡，其后随着债市修复和进入震荡阶段，出现小幅走平再走陡的现象，利差整体也处于震荡期。 三、宏观基本面 10月PMI供需有所好转 10月PMI来看，制造业PMI为50.1%，较前月回升0.3%，连续两个月边际回升，回到了荣枯线上。从分项来看，生产和新订单分项均有环比好转，分别回升0.8%和0.1%，均恢复到50%分界线位置，供需均有好转。分企业来看，大中型企业景气度环比好转，小型企业环比回落。新出口订单分项环比回落0.2%至47.3%，外需放缓的问题继续显现。价格指数方面，9月制造业原材料价格、出厂价格分别回升5.9%和8.3%，其中原材料购进价格指数已经回升到荣枯线上方，原料价格明显回升，10月PPI价格可能环比有所好转。 10月PMI供需有所好转 非制造业商务指数为50.2%，较上个月回升0.2%，建筑业方面PMI指数回落0.3%至50.4%，分项中新订单环比回升4%，不过仍在荣枯线下，地产基建相关需求偏弱，8-9月新增专项债逐步转化为实物工作量可能支撑后续的基建景气度。 10月PMI供需有所好转 服务业方面，整体PMI指数环比回升0.2%至50.1%，10月景气度边际回升可能与十一出行带来服务业景气度回升有关。新订单环比回升2.8%，不过仍处于荣枯线下方。总体来看，制造业、建筑业、服务业景气度均边际回升，以旧换新、大规模设备更新政策和基建资金到位进度加快对经济的改善初步显现，拉动供需两端均有好转，不过外需存在下滑迹象，同时仍需看到总体内需还有较大改善空间。 9月金融数据结构偏弱 9月社融同比主要支撑项仍是政府债发行。10月由于剩余的年内额度不多，政府债发行或放缓对社融支撑将减弱。11月及以后取决于或于10月底公布的年内增量财政计划。信贷结构与上月相似，企业和居民中长期贷款同比少增，票据融资延续多增。 通胀处在筑底过程中 9月CPI同比0.4%，低于市场预期的0.7%。PPI同比-2.8%，低于预期2.5%。CPI分项来看，非食品CPI整体偏弱，受到几方面拖累，包括一是随着暑假结束旅游出行回落，9月相关分项降低；二是国际油价下行影响国内汽油价格环比降低；三是通讯工具和家用器具等产成品价格降低。食品分项延续上行，符合季节性，夏季高温多雨天气带来的蔬菜水果价格上涨已经逐渐缓解，猪肉价格涨幅也出现回落，预期非食品项不会持续大幅上涨。PPI来看，环比降幅仍然比较大为-0.6%，分项来看采掘和原材料工业环比持平，加工业环比降幅收窄0.3%，生活资料转-0.1%。分行业来看，有色金属、燃气、电力热力供应等延续上涨，纺织服装服饰环比上涨0.2%。黑色金属、煤炭和石油相关行业价格环比下跌。需求问题较凸显，地产和基建需求偏弱仍为内需拖累，稳地产、以旧换新、专项债资金使用到位或为需求改善的契机。 2.1社会消费品零售 9月零售同比增速回升至3.2%，超出预期，以旧换新相关的汽车、家电等产品的零售增长较快，对零售同比的拉动贡献较高，预计后续政策补贴将继续拉动消费需求释放。 社会消费品零售 从主要零售商品来看，回升幅度较大的是家用电器和音响材料，可能是收到了以旧换新政策支持。对9月商品零售拉动较大的仍是粮油食品、通讯器材类，同比拖累的主要是化妆品、服装鞋帽和金银珠宝。 2.1固定资产投资 投资端来看，房地产销售1-9月累计同比降幅收窄0.9%，房地产投资累计同比也略收窄，10月17日住建部提出推动100万套城中村改造，可能带动地产相关投资，关注未来地产走势。整体来看，9月数据有一定的积极变化，零售消费增速较快，可能受到了9月下旬以来政策的正面影响。不过在外需放缓的背景下，扩内需政策仍有进一步发力空间。 生产高频数据：10月生产端回暖 10月粗钢产量均值206.05万吨/天，相较上月粗钢产量均值197.97万吨/天回升。10月高炉开工率均值81.07%相较上月77.95%回升。 生产高频数据：10月生产端回暖 10月织机开工率均值68.67%相较上月65.97%略有回升。10月PX开工率均值85.54%相较上月86.80%略回落，整体相对稳定。 生产高频数据：10月生产端回暖 10月PTA开工率均值81.52%相较上月81.19%略有回升。10月全钢胎开工率均值55.41%相较上月58.09%略有下滑。 消费高频数据：地产初步回升，消费和服务业有所修复但动能还不强 10月电影票房均值11932.73亿元相较上月4850.46亿元明显回升，主要或受到十一假期消费的带动，同比历年同期处于历史中性水平。10月乘用车销量均值67531.75万辆相较上月68293万辆保持稳定。 消费高频数据：地产初步回升，消费和服务业有所修复但动能还不强 10月30大中商品房成交面积均值31.92万平方米相较上月23.04万平方米回升，收到了假期前房地产提振政策的影响，不过总体处在季节性偏低位，持续回升动能有待观察。10月义乌小商品价格指数均值101.75相较上月101.81略有降低。 消费高频数据：地产初步回升，消费和服务业有所修复但动能还不强 10月柯桥纺织价格指数均值104.37相较上月104.81下滑。10月布伦特原油价格均值75.82美元/桶相较上月74.50美元/桶回升。 消费高频数据：地产初步回升，消费和服务业有所修复但动能还不强 10月主要城市地铁客运量均值7602.07相较上月7537.53回升。10月执行航班数量均值12966.87架次相较上月12791.04架次回升。 投资高频数据：基建资金到位初步好转，边际有回升迹象 10月100大中城市土地成交面积均值1450.17万平方米相较上月1669.63万平方米下滑，季节性仍在低位。10月浮法平板玻璃价格均值1264.85元/吨相较上月1244.03元/吨回升。 投资高频数据：基建资金到位初步好转，边际有回升迹象 10月水泥价格指数均值127.90相较上月116.26回升。10月石油沥青开工率均值28.73相较上月25.98边际回升。 投资高频数据：基建资金到