10月策略观点：顺势而为
证券研究报告|2024年10月6日 10月策略观点 顺势而为 策略研究·专题报告 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 节前政策脉络与市场行情：情绪驱动的短期快速上涨行情。9月24日以来多项重磅政策落地，货币政策方面包括降准、降息、设立证券基金保险互换便利(5000亿)以及创设回购增持再贷款(3000亿)；地产政策方面包括降存量房贷利率、降二套首付、优化保障房再贷款；资本市场政策方面包括推动中长期资金入市、并购重组六条、市值管理指引。A股方面，9月24日至9月30日创业板指领涨，涨幅高达42.1%，港股方面，9月24日以来恒生科技上涨超过40%，可选消费、医疗保健、恒生小盘股、恒生地产建筑业上涨超过30%。 中期视角：分子端改善提振盈利，三季报业绩仍有待观望。1）供需格局优化是盈利起步的基础，当前盈利处于复苏波折期，商品房“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”，有助于居民部门主要资产价格的企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础；2）广义货币指数提示信用拐点出现，社会信用状况或将持续改善。在前期超跌的情况下，股票类资产弹性更高，而债市受跷跷板效应影响，近期跌幅较大，货币和信用体系指向：股票>债券/商品；3）单月数据来看，8月份工业企业利润同比增速回落，数据结果和托底政策出台的时机吻合，逆周期调控政策加码正当时。从产业链上中下游行业数据出发，利润均有转弱，在PPI负增长的拖累下三季报的业绩仍有待观望，9月上游周期景气度占优。 当前市场估值和情绪如何看：修复进程较快，绝对估值不高，情绪偏向亢奋但距离历史顶部仍有较大空间。1）修复进程上，A股估值修复进程较快，3年分位数向上修复近40个百分点，一级行业估值修复幅度较突出的有家电、食品饮料、TMT，大金融估值水位偏高；2）绝对估值层面，当前PB与2022年4月-7月反弹中段更接近；3）换手率快速抬升，成交额破2.5万亿，流通市值换手率距历史大顶仍有1个百分点以上空间；4）港股情绪反扑更为剧烈，恒指成交额突破5000亿，20日移动均线首次站上2000亿，恒指、恒科、恒生地产成分股卖空比例接近年内最低水平，空头回补势头迅猛，内外资共识一致性增强，节后超买趋势延续性或为重要观测指标。 AH性价比之辩：溢价指数重回130-135，择时框架指向A股占优。1）港股9月中底部区间恒指、恒科对应的估值分别为8.5、20.8倍，未来一年潜在赔率较高，当前已收敛至“正负对称”区间。A股当前估值水平潜在赔率弹性略有优势；2）基于AH溢价的中短期择时框架于9月19日切换至A股，7月22日至9月19日模型指向港股占优期间，万得全A收跌7.36%，恒生指数收涨3.41%，模型超额超过10%；3）从股债性价比角度看，A股完成估值修复后的股债性价比仍位于均值-一倍标准差以下，分母端挂钩美债利率的港股股债性价比指标更为敏感，从“均值-一倍标准差”修复至“均值+一倍标准差”以上。 配置策略：弹性品种+估值底线+核心宽基顺势而为。1）弹性品种方面，恒生汽车、恒生消费股价修正幅度适中，非银沿AH相对性价比自下而上筛选，恒生科技关注前向估值边际变化，A股业绩估值匹配度高的光学光电子、半导体持续关注；2）PB、PCF、市值/总资产(含现金)三大指标处于相对低位的包括有色金属、机械设备、电力设备、美容护理、食品饮料、医药、计算机、公用事业等；3）增量资金注入，推升核心宽基确定性机遇，ETF建仓过程关注A500成分，双创、中证1000短期弹性略占优。 风险提示：海外地缘冲突风险，全球流动性方向不确定，本文个股仅作为复盘梳理，不涉及主观意见及推荐 01 近期市场回顾与上涨行情复盘 02 03 中期视角下分子端改善提振盈利 如何看当前市场估值修复与情绪温度 04 05 后续如何看待AH性价比 配置策略：弹性品种+估值底线+核心宽基 节前政策脉络与市场行情：情绪驱动的短期快速上涨 9月24日以来多项重磅政策落地，货币政策方面包括降准、降息、设立证券基金保险互换便利(5000亿)以及创设回购增持再贷款(3000亿)；地产政策方面包括降存量房贷利率、降二套首付、优化保障房再贷款；资本市场政策方面包括推动中长期资金入市、并购重组六条、市值管理指引。 9月26日政治局会议表述上释放经济政策转向信号，强调正视困难、主动作为、干字当头，资本市场强调努力提振。 A股方面，9月24日至9月30日创业板指领涨，涨幅高达42.1%，科创50涨幅超过35%，核心宽基方面，中小盘整体强于大盘，美容护理、食品饮料、非银弹性较大。 港股方面，9月24日以来恒生科技上涨超过40%，可选消费、医疗保健、恒生小盘股、恒生地产建筑业上涨超过30%。 图：9.24-9.30A股核心宽基指数及一级行业涨幅变化(%) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：近期政策落地情况和上证指数走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：9.24-10.4港股核心宽基指数及GICS行业涨幅变化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：2021年后历次A股上涨行情复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •以沪深300指数为基准，对2021年后沪深300指数短期涨幅大于8%的行情进行复盘，2021至今，沪深300指数共计5段短期上涨行情，具体如下： •(1)2021/01/04—2021/02/10 •2021年初，得益于有效的疫情防控措施，各行各业的复工复产得以顺利推进，经济实现了稳步增长。同时，公募基金的大规模发行和认购活动为A股市场提供了充足的增量资金。在这样的背景下，公募基金倾向于集中投资于以茅指数为代表的大盘股，这种“以大为美”的投资策略促使宽基指数迎来了快速的上涨行情。 •(2)2021/03/25—2021/06/01 •2021年春节过后，A股市场经历了一段波动时期。这一时期，受到美债利率上升的影响，市场无风险利率快速上行，同时，以茅指数为代表的大盘蓝筹股的交易结构出现恶化，导致市场出现了技术性的回调。这种回调在3月中旬开始稳定下来，随着时间的推移，市场逐步消化了美债利率上行带来的影响，并且在国内外多重利好因素的共振下，市场情绪得到了一定程度的修复。 •(3)2022/04/26—2022/07/04 •2022年4月，受益于疫情改善以及复工复产的有序推进，经济稳步增长，多项经济数据回暖；同时，国务院发布33条稳增长政策，加之一系列保供复产的政策密集出台，政策端发力提振市场信心，A股迅速企稳反弹，成长股占优，电力设备和汽车等复工复产较快的，景气度改善的行业领涨。 •(4)2022/10/31—2023/01/30 •2022年11月后，金融管理部门推出多项举措，整合了信贷、保函、债券等多种手段，涉及“保交楼”、预售监管资金、房企并购等多个方面，打出房地产金融“组合拳”，房地产企业面临的融资问题得到一定缓解。11月11日，国务院发布防疫优化20条，各项防疫优化措施也实质性落地；中央经济工作会议定调将“扩大国内需求”作为次年经济工作重点方向。外部视角来看，美联储加息放缓，人民币贬值压力缓解。在内外部环境持续改善的背景下，A股迎来一轮修复行情。 •(5)2024/02/02—2024/05/20 •2024年初，大盘缩量下行，红利板块占优，成为资金避风港，但是指数延续下行态势，并触及阶段性低点。春节后，监管层积极治理，央行超预期降准降息，叠加春季躁动行情，A股市场迅速反弹，随后AIGC国产化替代助推了本轮行情。4月12日，“新国九条”发布后，资本市场建设方向开始发生转向开始由“融资市”转向“投资市”，市场风险偏好进一步得到修复。5月17日，央行调整首套和二套房贷最低首付款比例分别降至不低于15%和不低于25%。同时，取消全国首套房、二套房商业性个人住房贷款利率政策下限，并于5月18日起下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，受到利好政策催化，房地产板块大幅上涨，进一步带动指数加速上行。 •2014年，股市摆脱了持续5年的熊市行情，上证指数全年涨幅达53%，个股赚钱效应良好，上涨个股占比89%，收益率平均数为46%，中位数为37%。2014年上半年，上证指数走势窄幅震荡，数次跌破2000点，上半年央行定向降准、沪港通获批以及新国九条的发布等货币政策转向及资本市场改革政策为牛市行情奠定了基础；下半年货币政策维持宽松，加之央行超预期降息，入市资金不断增多，杠杆资金的大规模进入进一步催化了牛市行情，市场迅速升温，上证指数一路走高。 •2014年，我国经济发展步入“三期叠加”的特定阶段，正处于新旧动能转换的过程中，一是增长速度换挡期，这是由经济发展的自然规律所决定的；二是结构调整阵痛期，这是我国加快转变经济发展方式的主动选择；三是前期刺激政策消化期，这是解决多年来累积的深层次问题不可避免的一个阶段。全年经济增速持续放缓，GDP增速7.4%，较上年大幅回落，全年的政策基调为主动适应经济发展新常态，将转方式调结构放在重要位置。同时，2014年下半年，国际原油价格暴跌，布伦特原油价格从年中的115美元跌至年底50美元，这为后续通缩背景下的行情演绎埋下伏笔。 图：2014年A股市场大事件统计 图：2014年下半年A股核心宽基及各行业涨跌幅 •2015年上半年，牛市行情得以延续，市场交投情绪高涨，投资者有较高预期，在杠杆资金的加持之下，股市呈现出量价齐升的繁荣景象，两市成交额在5月份市场热度最高时，一度飙升至两万亿元，上证指数迅速突破5000点，并在6月12日盘中达到最高点位5178点。但是，当时宏观经济并不景气，基本面无法对股市形成有效的支撑，股市与基本面之间出现显著背离，在监管开始清理场外配资之后，杠杆资金迅速出逃，由此酿成两次股灾，2015年全年，股市经历大起大落之后，市场最终回归理性。 图：2015年上半年A股市场大事件统计图：2015年初至6月12日A股核心宽基及各行业涨跌幅 01 近期市场回顾与上涨行情复盘 02 03 04 05 中期视角下分子端改善提振盈利 如何看当前市场估值修复与情绪温度后续如何看待AH性价比 配置策略：弹性品种+估值底线+核心宽基 供需格局的优化是盈利起步的基础。上一轮是2015-2017年的供给侧结构性改革期间，传统行业过剩产能去化、工业产能利用率提升，带来盈利好转； 当前盈利处在复苏波折期，支持盈利后续企稳复苏的动力在于供需格局的改善。如9.26重要会议表述中商品房从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”，有助于居民部门主要资产价格的企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础。 图：供给收缩期间带来工业企业利润回暖的经验 中国:工业企业:利润总额:累计同比中国:工业产能利用率（右） 图：内需景气震荡磨底，乐观情绪带动A股显著升温 乘用车销量同比企业商品零售总额同比 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 794 783 772 76 1 75 0 74 73-1 72-2 民航客运量同比餐饮收入同比 居民贷款同比内需景气指数万得全A:同比（右） 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 2013/2/12014/10/12016/6/12018/2/12019/10/12021/6/12023/2/1 201620172018201920202021202220232024 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 8月我国新增社融30311亿元，高于万得一致调查值（27044亿元）。其中新增人民币贷款9000亿元,高于万得一致调查值 （8850亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍处
