信用和利率观点更新：期限利差积蓄压缩势能，长久期顺势而为

信用和利率观点更新：期限利差积蓄压缩势能，长久期顺势而为 2026年04月17日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼3月下旬以来，以30年期国债收益率为代表的超长债表现强势，30年期与10年期国债收益率之间的利差相应收窄。 ◼超长债修复的动力主要源于通胀交易的重塑，以及超长债供给冲击担忧情绪的下降。回顾2022年以来的30年期国债收益率走势，呈现出明显的“V”型特征：2022年起，随着经济基本面的缓复苏和30年期国债期货的上市，30年期国债现券的属性由配置品种逐步转向交易可选项，带动其与10年期国债之间的流动性溢价压缩，30Y-10Y国债利差最低在2024年9月23日压缩至10bp。反转出现在2025年7月，对应着“反内卷”政策的提出，以及随之而来的企业盈利预期回升下的股市上涨。超长债伴随着通胀预期和风险偏好的回升而调整，30Y-10Y国债利差从约20bp上行至50bp左右。进入2026年，3月PPI当月同比虽已经转正，但主要受输入性通胀影响，诸如有色金属矿采选业和石油和天然气开采业等行业价格同比涨幅居前，由“反内卷”引发的通胀交易重塑。 相关研究 《珂玛转债：半导体设备先进陶瓷零部件龙头》2026-04-17 ◼除了通胀预期之外，对于超长债的供给冲击同样是令超长债利率上行的推手。在报告《久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比》中，我们曾经统计过这样一组数据：2023年起，我国10年以上国债发行占比、10年以上地方政府债发行占比重现上升走势，2022-2025年，10年以上国债发行占比分别为3.81%、3.32%、10.35%、11.62%，10年以上地方政府债发行占比分别为42.61%、34.11%、42.71%、47.68%。2026年，超长期特别国债延续发行，而传统的银行和保险等配置盘因利率敏感性指标和分红险转型等因素，对于超长债的承接力度能否充足引发担忧。数据显示，2026年1-2月，保险公司的寿险保费收入为11323亿元，同比增长11%；一季度非银行业金融机构新增人民币存款为20300亿元，同比多增17210亿元，居民新增人民币存款为76800亿元，同比少增15400亿元。随着银行存款“隐性搬家”至银行理财和保险保费实现“开门红”，低风险偏好资金的“资产荒”叙事重现，超长债的供需错配担忧下降。 《债券“科技板”他山之石：成败皆杠杆——海外科技公司债券融资发展失败启示录（半导体、新能源）》2026-04-15 ◼2026年以来，短端利率下行幅度较大，带动期限利差走阔，久期策略的性价比提升。截至4月14日，1年期国债收益率较去年末下行15bp，为各期限中最大，由此带动10Y-1Y和30Y-10Y的期限利差分别较去年末走阔8.4bp和7.8bp，分位数水平分别从35%上行至52%和从30%上行至48%（分位数时间范围为2022年4月2日-2026年4月14日）。年初以来，资金利率始终保持中性偏宽，导致投资者多追逐短端的确定性，长端缺乏下行的动力，而随着其性价比的凸显，我们预计10Y-1Y和30Y-10Y利差有10bp的下行空间，10年期和30年期的国债收益率或将下行至1.7%和2.1%。 ◼2026年以来，信用债板块整体走势较好，主要系在资金面相对宽松的基础上，机构行为、政策红利、供需格局三方面协同共振所致，尤其中短端高评级信用债品种在权益市场表现疲软、地缘政治不确定性攀升、利率债交易层面空间有限的形势下，其票息收益的确定性为机构投资者提供“防守”安全垫，在震荡市中凭借“防御属性”获得性价比优势，并一定程度上走出独立行情。 ◼具体而言，机构行为方面，充裕的流动性支撑叠加年初机构投资者配置需求旺盛为信用债带来显著的增量资金，其中以处于银行“开门红”窗口期的理财资金和受益于分红险销售火热的保险资金为主，加之摊余债基进入开放期后进一步带来信用债市场的配置需求，因此5年以内中短端高等级信用债及二永债等兼具流动性和票息收益的品种较受青睐，需求明显释放；政策红利方面，2025年四季度期间对市场形成较大扰动的公募基金费率调整新规于2025年末“靴子落地”，且正式实施的新规内 容总体好于市场预期，有效缓解机构投资者对债基赎回规模的担忧，故此前因流动性弱势而大量流出的资金迅速回流信用债板块，引发修复行情；供需格局方面，信用债板块内“资产荒”逻辑仍在演绎，尽管一季度信用债整体供给平稳，但其中城投债品种的新增供给仍因化债政策的持续深化而受限，相较于机构投资者对该品种的高需求而言存在显著的供需失衡，信用利差持续收窄。 ◼鉴于信用债板块中的中短端品种当前已较为拥挤，杠杆策略和信用下沉策略的进一步实施空间明显缩小、胜率有所降低，而5年以上长端品种的期限利差则仍处于历史高位水平，因此沿久期方向“由短及长”布局的必要性已然显现，即对于负债端稳定性尚可的账户而言，可适度关注久期策略的可行性。 ◼就普通信用债而言，自2026年2月末开始，AAA、AA+高评级信用债的期限利差走势出现上行拐点，上行走势持续至4月初，其中7Y-1Y、10Y-1Y期限利差走阔幅度约10BP左右，高于5Y-1Y、3Y-1Y期限利差约5BP左右，且该幅度大于同期AA级信用债；结合当前期限利差水平及分位数水平来看，尽管截至2026年4月14日，各期限品种的期限利差已隐现收窄信号，但7Y、10Y长端高评级品种的期限利差均在50BP以上，处于2022年4月以来的中部位置，且较2025年期间的历史低点均具备约50BP左右的收窄空间，提示高评级5Y以上信用债或可成为在基金、保险等主力资金持续参与过程中，适宜采取拉长久期策略以把握资本利得收益机会的品种。 ◼就商业银行二永债而言，不同评级品种的期限利差走势较为近似，一方面自2025年四季度开始，5Y及以上品种的期限利差波动明显大于3Y品种，其中10Y和7Y品种的期限利差走势的拟合程度较高，二者之间的溢价幅度约10BP，小于7Y和5Y品种之间的溢价幅度约10BP，小于5Y和3Y品种之间的溢价幅度约15-20BP，因此在二永债长端品种中10Y品种或较7Y品种有所高估；结合当前期限利差水平及分位数水平来看，2026年3月中旬以来，5Y及以上二永债的期限利差快速收窄，截至2026年4月14日，已收窄大约10-20BP，表明或由于二永债的自身流动性优势和“固收+”基金增量资金流入，机构投资者近期已增加对长端二永债品种的交易及配置需求，但与普通信用债相似，7Y、10Y高评级品种的期限利差仍在50BP以上水平，同样处于2022年4月以来的中部位置，尽管较去年年末的收窄幅度大于普通信用债，但较2025年期间的历史低点同样具备约50-60BP的利差收窄空间，其中AAA、AA+品种的收窄空间较同评级、同期限普通信用债品种大8-10BP，提示机构投资者可对高评级7Y左右二永债品种采取适度拉长久期策略，发挥其“利率波动放大器”属性在震荡市中增加价差收益胜率的优势。 ◼风险提示：债市调整幅度超预期；债券供给放量超预期；数据统计偏差。 内容目录 1.利率债视角观点..................................................................................................................................52.信用债视角观点..................................................................................................................................73.风险提示............................................................................................................................................13 图表目录 图1：10Y和30Y国债收益率及30Y-10Y利差（单位：%、bp）..................................................5图2：寿险保费收入当月值及累计同比（单位：亿元、%）...........................................................6图3：非银行业金融机构及居民存款同比多增（单位：亿元）.......................................................6图4：AAA评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP）....................................................8图5：AA+评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP）......................................................9图6：AA评级信用债各期限品种期限利差走势（单位：BP）.......................................................9图7：AAA评级商业银行二级资本债各期限品种期限利差走势（单位：BP）..........................11图8：AAA评级商业银行永续债各期限品种期限利差走势（单位：BP）..................................11图9：AA+评级商业银行二级资本债各期限品种期限利差走势（单位：BP）............................11图10：AA+评级商业银行永续债各期限品种期限利差走势（单位：BP）..................................11图11：AA评级商业银行二级资本债各期限品种期限利差走势（单位：BP）...........................12图12：AA评级商业银行永续债各期限品种期限利差走势（单位：BP）...................................12 表1：国债各期限利差（单位：BP、%、pct）.................................................................................7表2：信用债各评级、各期限品种期限利差及历史分位数（单位：BP、%、pct）...................10表3：商业银行二级资本债各评级、各期限品种期限利差及历史分位数（单位：BP、%、pct）..................................................................................................................................................................12表4：商业银行永续债各评级、各期限品种期限利差及历史分位数（单位：BP；%、pct）...13 1.利率债视角观点 3月下旬以来，以30年期国债收益率为代表的超长债表现强势，30年期与10年期国债收益率之间的利差相应收窄。 超长债修复的动力主要源于通胀交易的重塑，以及超长债供给冲击担忧情绪的下降。回顾2022年以来的30年期国债收益率走势，呈现出明显的“V”型特征：2022年起，随着经济基本面的缓复苏和30年期国债期货的上市，30年期国债现券的属性由配置品种逐