2024年三季报点评：短期增长承压，蒲公英分院发展顺利

股票研究/2024.11.03 短期增长承压，蒲公英分院发展顺利通策医疗(600763) 医药/必需消费 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 ——2024年三季报点评 丁丹(分析师)赵峻峰(分析师) 0755-239767350755-23976629 dingdan@gtjas.comzhaojunfeng@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880519080017 本报告导读： 受外部消费环境影响，门诊量平稳增长但客单价承压，种植牙以价换量，消费口腔短期承压，蒲公英分院较快增长，新医院扩张稳步推进，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。考虑消费医疗复苏节奏，下调2024~2026年EPS预测至1.16/1.27/1.38元（原为1.22/1.32/1.42元），参考可比公司估值给予2024年PE51X，上调目标价至59.16元，维持增持评级。 业绩符合预期。公司2024年Q1-3实现营业收入22.33亿元 （+2.21%），归母净利润4.98亿元（-2.63%），扣非净利润4.94亿元 （-0.47%），其中Q3实现营业收入8.23亿元（+0.04%），归母净利润1.89亿元（-9.10%），扣非净利润1.89亿元（-7.37%），业绩符合预期。2024年Q1-3毛利率41.82%（-0.77pct）,归母净利率26.95% （-1.07pct），受宏观消费环境承压影响，收入短期承压，公司仍在扩张期投入有所增加，毛利率和净利率略有下降。 门诊量稳健增长，客单价承压。2024Q1-3公司医疗门诊量265万人 次（+6.5%），其中省内门诊量229万人次（+4.5%），省外门诊量36 万人次（+21.7%）。分业务看，种植收入3.84亿元（+11.7%），种植牙颗数同比增长30%，集采政策落地后实现以价换量。种植牙放量带动修复和大综合业务平稳，修复收入3.31亿元（+0.0%），大综合 收入5.93亿元（+1.2%）。消费类口腔项目仍短期承压，正畸收入3.95 亿元（-6.2%），儿科收入3.86亿元（-1.3%），预计消费降级下客单价有所下降。 蒲公英分院保持较快增长，新院扩张稳步推进。截至2024年9月 公司旗下85家医疗机构，坚持“总院+分院”模式发展，目前蒲公 英医院已开业45家，约60%实现收支平衡，盈亏平衡时间符合预期。2024年Q1-3蒲公英医院门诊人次70.8万人次（+26%），贡献收入5.23亿元（+19%，占比23%），毛利率21%，净利润率12.9%新开医院逐渐进入营收、利润贡献阶段，未来有望保持增长势头。医院扩张稳步推进，24年计划新开蒲公英分院8家，已经交付3家 年底前有望交付5家。紫金港院区有望24年底试营业，新城西院区 有望2025年完成搬迁，义乌总院预计24年底到25年初开业。2025 年，蒲公英计划新开5-8家。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,719 2,847 2,918 3,059 3,208 (+/-)% -2.2% 4.7% 2.5% 4.8% 4.9% 净利润（归母） 548 500 521 568 617 (+/-)% -22.0% -8.7% 4.0% 9.1% 8.6% 每股净收益（元） 1.23 1.12 1.16 1.27 1.38 净资产收益率(%) 16.6% 13.2% 12.1% 12.1% 12.0% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 41.08 45.01 43.26 39.64 36.49 风险提示：消费类医疗恢复不及预期，医院扩张低于预期。 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 59.16 上次预测: 48.80 当前价格：50.36 交易数据 52周内股价区间（元）38.35-90.90 总市值（百万元）22,525 总股本/流通A股（百万股）447/447 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）4,126 每股净资产（元）9.23 市净率（现价）5.5 净负债率-4.83% 52周股价走势图 通策医疗上证指数 15% 4% -7% -19% -30% -41% 2023-112024-032024-072024-11 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -14% 11% -21% 相对指数 -12% -0% -29% 相关报告 种植牙以价换量，蒲公英分院贡献提升 2024.08.27 业绩符合预期，种植牙集采后快速放量 2024.05.05 种植牙逐步放量，消费医疗短期承压2023.10.25 种植牙逐步放量，蒲公英分院发展顺利 2023.08.27 当期投入拖累利润，有望逐步恢复2023.05.03 通策医疗(600763) 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金630 594 1,023 1,269 1,564 营业总收入 2,719 2,847 2,918 3,059 3,208 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 1,609 1,750 1,803 1,890 1,982 应收账款及票据 105 138 120 119 118 税金及附加 7 7 7 7 8 存货 23 25 25 26 27 销售费用 28 29 41 34 35 其他流动资产 354 212 92 96 100 管理费用 285 309 330 330 321 流动资产合计 1,112 969 1,259 1,510 1,808 研发费用 54 56 58 61 64 长期投资 243 767 967 1,167 1,367 EBIT 742 701 743 806 874 固定资产 860 840 812 780 745 其他收益 8 9 10 11 12 在建工程 260 839 1,039 1,239 1,439 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 63 65 66 68 70 投资收益 38 60 62 69 76 其他非流动资产 2,617 2,525 2,485 2,463 2,441 财务费用 47 50 4 0 -1 非流动资产合计 4,043 5,037 5,370 5,718 6,063 减值损失 -2 -4 -5 -6 -8 总资产 5,154 6,006 6,629 7,228 7,871 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 80 160 240 320 营业利润 734 712 743 810 880 应付账款及票据 141 183 167 175 183 营业外收支 4 -3 -4 -4 -4 一年内到期的非流动负债 141 140 122 122 122 所得税 122 130 137 149 162 其他流动负债 196 242 248 260 272 净利润 616 578 602 657 714 流动负债合计 477 645 697 797 898 少数股东损益 67 78 81 89 96 长期借款 29 189 189 189 189 归属母公司净利润 548 500 521 568 617 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 984 1,005 1,005 1,005 1,005 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 46 45 40 40 40 ROE(摊薄,%) 16.6% 13.2% 12.1% 12.1% 12.0% 非流动负债合计 1,059 1,239 1,234 1,234 1,234 ROA(%) 12.2% 10.4% 9.5% 9.5% 9.5% 总负债 1,536 1,883 1,931 2,030 2,131 ROIC(%) 13.0% 10.3% 9.8% 9.7% 9.7% 实收资本(或股本) 321 321 447 447 447 销售毛利率(%) 40.8% 38.5% 38.2% 38.2% 38.2% 其他归母股东权益 2,990 3,484 3,853 4,263 4,709 EBITMargin(%) 27.3% 24.6% 25.5% 26.4% 27.3% 归属母公司股东权益 3,311 3,805 4,300 4,710 5,156 销售净利率(%) 22.6% 20.3% 20.6% 21.5% 22.2% 少数股东权益 307 317 399 487 584 资产负债率(%) 29.8% 31.4% 29.1% 28.1% 27.1% 股东权益合计 3,618 4,123 4,699 5,198 5,740 存货周转率(次) 74.4 73.4 73.0 75.1 75.1 总负债及总权益 5,154 6,006 6,629 7,228 7,871 应收账款周转率（次） 30.5 23.5 22.7 25.6 27.0 总资产周转周转率（次） 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.2 1.7 1.5 1.5 1.5 经营活动现金流 670 840 780 846 904 资本支出/收入 15.5% 17.8% 12.7% 12.1% 11.5% 投资活动现金流 -497 -884 -373 -507 -500 EV/EBITDA 51.56 26.78 23.87 22.16 20.53 筹资活动现金流 -386 9 22 -93 -109 P/E(现价&最新股本摊薄) 41.08 45.01 43.26 39.64 36.49 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 6.80 5.92 5.24 4.78 4.37 现金净增加额 -213 -35 428 246 295 P/S(现价) 8.29 7.91 7.72 7.36 7.02 折旧与摊销 219 245 220 223 227 EPS-最新股本摊薄(元) 1.23 1.12 1.16 1.27 1.38 营运资本变动 -171 29 4 9 9 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.31 0.32 0.35 0.38 资本性支出 -421 -505 -369 -369 -369 股息率(现价,%) 0.0% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 公司名称 代码 市值（亿 归母净利润（亿元） PE 2024E2025E2026E 2024E 2025E 2026E 元） 表1可比公司估值比较 爱尔眼科 300015 1,323 35.96 39.69 43.54 37 33 30 华厦眼科 301267 173 5.44 6.28 6.91 32 27 25 普瑞眼科 301239 57 0.86 1.54 1.99 66 37 28 何氏眼科 301103 34 0.84 1.11 1.45 40 30 23 美年健康 002044 184 6.00 8.46 11.09 31 22 17 三博脑科 301293 92 0.92 1.03 1.16 100 89 79 平均值 51 40 34 资料来源：wind，国泰君安证券研究。 注：何氏眼科盈、美年健康、三博脑科利预测采用wind一致预期，最新收盘价取自2024年11月1日。 普瑞眼科(301239) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰