专题：美国大选的影响

专题：美国大选的影响 事件点评 特朗普与哈里斯：“让美国再次伟大”与“机会经济”之间的博弈。两者对美国经济发展方式的看法有较大反差，其中特朗普的“让美国再次伟大（MA GA）”聚焦于振兴美国制造业、减少对外依赖，核心在于通过减税、放松监管以 及关税政策，帮助国内产业抵御外部竞争的冲击。以企业生产力和制造业自主 性为驱动力的经济，依靠私营部门创造就业，推动经济增长。哈里斯提出 的“ 机会经济”计划则将着力点放在了扩大中产阶级、缓解收入不平等，同时支持 小企业和首次购房者。目标是通过更包容的经济政策，以渐进的税收改革来 为教育 、医疗保健和住房等社会福利项目提供资金，从而创造更多经济机会。帮助各阶级美国家庭更好地应对财务挑战，同时提升国家在技术创新和清洁能源领 域的竞争力。 《宏观政策积极发力，增量政策将引领资产价格回暖》(2024/10/28)《从三中全会解读国企改革》(2024/8/13)《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6)《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31)《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19)《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3)《警惕债市风险》(2024/7/3)《 曙 光 初 现— —5月 宏 观 环 境 观 察 》(2024/6/21)《二季度宏观政策：稳经济，化风险 》(2024/6/21)《淡化时点，关注趋势——美联储6月会议点评》(2024/6/13) 对美国经济而言，做为现任副总统的哈里斯上任后预计将延续拜登政府的政策目标，而特朗普将彻底改变当前的执政方针。第一，特朗普声称将会实施减税政策的做法有助于在短期内刺激美国经济。第二，可能带来较大的二次 通胀风险。我们测算，如果对华关税提升至60%，假设关税带来的成本提升 中有25%转嫁到消费者，即消费者零售端价格上涨25%，那么5000亿美元的 出口将会最少增加美国通胀0.6个百分点。第三，可能压低美国实际利率 。他 一向主张降息并维持低利率环境，且不尊重美联储独立性。鲍威尔任期将于20 26年初结束，届时特朗普或任命更鸽派的主席，以实现低利率目标。此 外，特朗普的通胀倾向经济政策也可能导致实际利率下降。 对中国经济而言，哈里斯在外事、贸易上将延续拜登政府的温和态度，特朗普则会在贸易上对国内带来较大冲击。从特朗普上一任期中的“言出必行”来看，如果再次上台或将对华再次征税。根据我们的测算，在极端环境下60%的全面关税下美国自华进口商品金额将下降2600亿美元，占2023年 中国 全年GDP的1.46%左右，占2023年出口总额的7.6%。不过，从数据可以观 察到中国向东盟、亚太地区的出口有所提升，预计将通过转口贸易分担部 分压力 。我们认为最终对GDP和出口总额的占比将在0.8%及4.4%左右。 特朗普或对资产价格带来一定影响。第一，美元短期可能走强，但长期或趋于疲软。特朗普的通胀性政策可能短期内提振经济，减弱美联储降息预期，从而提振美元。长期看，减税的影响有限，加上特朗普对低利率的偏好，实际 利率下降将削弱美元吸引力。第二，美股或受益。特朗普的减税政策利好企 业盈利 ，低利率政策利于美股估值。其对股市的重视度较高，若当选可能对美股形 成利好。第三，黄金有望受益。特朗普的去全球化立场削弱美元信用，提升黄 金的相对价值。同时，其政策压低实际利率将抬升金价。第四，特朗普将增加 地缘政治不确定性，冲击中国风险资产，尤其是依赖外部市场的板块。但这也 可能引发内需刺激政策预期，利好地产、地方政府化债等内需板块。同时 ，科 技战风险将增加国产替代板块的机会。 风险提示：1、特朗普上台后大幅提升关税或影响国内经济复苏进程； 2、两位候选人均强调地缘政治结盟，或导致全球摩擦难以降温。 美国大选时间线 从2024年9月至最终获选人进入白宫共分为5个阶段，其中最关键的是11月5日 （北京时间11月6日）的总统大选日（Presidential General Election），即所有符合条件的公民都可以参加的普选。后续12月的选举人团制度（Electoral College）更多的是“走过场 ”。因此在一定程度上可以将11月5日的投票结果作为最终结果。 资料来源：美国有线电视新闻整理,五矿证券研究所 “让美国再次伟大”与“机会经济”的博弈 特朗普与哈里斯的博弈在于对美国经济发展路径的设想，两者的不同在于特朗普倾向 于依靠独立且具有韧性的经济发展来平衡发展中的矛盾，而哈里斯强调应该着手解决财富分 配不平等的发展问题，打造更具包容性的经济发展模式。 从细节看，特朗普的策略是“让美国再次伟大（MAGA）”聚焦于振兴美国制造业、减 少对外依赖，核心在于通过减税、放松监管以及关税政策，保护美国的国内产业，防止受到 外国竞争的冲击。以企业生产力和制造业自主性为驱动力的经济，依靠私营部门创造就业， 推动经济增长。哈里斯提出的“机会经济”计划有所不同，将着力点放在了扩大中产阶级、 缓解收入不平等，同时支持小企业和首次购房者。目标是通过更包容的经济政策，帮助美国 家庭更好地应对生活中的财务挑战，同时提升国家在技术创新和清洁能源领域的竞争力。策 略的核心是通过渐进式税收改革来为教育、医疗保健和住房等社会福利项目提供资金，从而 创造更多经济机会。 对于两者而言，不论谁上台在短期内都面临政府赤字和通胀两个美国经济当前的主 要问 题。特朗普希望通过减税和放松管制拉动经济内生增长动力，短期内通过抬高进口关税、 缩减政府规模及支出的方式平衡财政，长期通过释放经济活力进一步降低财政赤字压力。哈 里斯更加倾向于采取渐进税收的模式逐步减少债务。对于通胀，两者都希望从供给侧着手（ 例如提高住房和能源供给），通过提高供给降低价格水平。 要达到经济维持目前较高增速的同时降低债务、通胀水平，并且要求收窄过去财富分 配带来的不平等问题本身具有一定的矛盾。在公共政策里，从提供住房和更经济的医疗体系 ，到支持制造业，再到为数百万美国人提供税收减免都将推高债务水平，根据联邦预算委员 会的报告，哈里斯的计划将在未来十年内使债务增加3.95万亿美元，而特朗普的平台将导 致债务飙升7.75万亿美元。单方面看，我们认为短期内压降债务水平和通胀具有一定的难 度。特别是，特朗普对关税、移民政策的调整有可能进一步抬升通胀，加剧不平等现象的扩 大。从目前两党的提议看，我们还没有看到实现同时对财政赤字进行控制、降低通胀、收窄 不平等问题的综合解决方案。 整体上看，我们认为债务和价格水平是一个动态波动的过程，两者均受到了疫情及其 导致的供给短缺、货币政策所致。回到美国国内经济，债务和价格水平的关键依然在于经济 增长动能，产业回归美国的关键在于全要素生产率（TFP）的提升，如果本轮人工智能能够实 现大规模工业化，制造业在进口关税上调、企业税费下降的背景下，有望对美国经济带来 强有力的支撑。短期来看，两者的政策一次性推出势必会带来债务水平的抬升，但是如果长 期能实现较高水平的经济增速并将通胀水平维持在与其适配的区间，两者将能够有效降低债务问题 。对于是采取再分配还是直接提高福利水平以降低不平等问题的做法，在高增速下将具 有更广阔的政策空间。 从特朗普首次任期政策实施的情况观察，虽然不能在任期内完全达到政策目标，但是 在大选中多数承诺均进行了推进，且在力度和速度上超过了2000年以来的其他总统。我们 认为如果此次获选，受制于债务和通胀的考虑，政策推进和落地的速度和规划将比前次更 为谨 慎，但依然具有较强的执行力度。特别是如果本次担任总统能够在四年后连任，我们认为 达成政策目标的概率较大。 特朗普上台或将再次加剧逆全球进程 2018年开启的全球贸易摩擦、疫情、全球供应链失衡延续了民粹主义抬头下的逆全球 化进程。如果特朗普上台后实现了对所有自中国进口商品加征10%并对中国商品加征6 0%的高关税，将再次加剧中美贸易关系的恶化。 从出口结构观察，自2010年开始一般贸易与加工贸易出口发生较大分离，主要原因 是国内产业链逐步完善且一般贸易（产成品）的利润空间更大。高关税或不仅影响出口金额 ，还将同时影响国内企业利润，对当前处在产能出清行业或带来更强的冲击。其次在出口目 的地方面，美国、欧盟、东盟是同比增速拉动的主要地区，从当前的地缘政治格局看，美国 、欧盟存在同时抬高对华关税的可能。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 对美国经济的影响 哈里斯作为当前美国副总统，是参与主持拜登政府执政框架的核心人物，当选总统后 预计将进一步推进已有政策，对美国经济带来的不确定性较低。而特朗普通过对内减税、对 外加征关税、限制移民等政策的调整，我们认为对于美国经济会有以下影响： 第一，有助于在短期内刺激美国经济。特朗普声称将会实施减税政策，将企业所得税从21%进一步调降至15%。这将会在短期内增厚美国企业的利润，刺激经济活力。在特朗普 的上一任期中，就在2017年末实施了减税政策，将企业所得税从35%下调至21%。这也 推动了2018年美国经济的繁荣。美国经济分析局的数据显示，在2017年特朗普减税法案落地 后，企业利润增速曾出现过短暂的向上脉冲。在随后的2018年中，全球主要经济体都进 入下行周期，而美国经济则继续上升，同时失业率持续走低。这其中减税起到了重要的作用 。我们认为如果特朗普再度执政并推行减税等政策，对美国经济将产生短期的刺激作用，降 低硬着陆的可能性。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 第二，可能带来较大的二次通胀风险。一方面，特朗普主张对外大幅增加关税。对所 有进口商品加征10%关税，对中国商品加征60%的关税，这将会明显推高美国市场的商品 价格。根据我们测算，假设关税带来的成本提升中有25%转嫁到消费者，即消费者零售端 价格 上涨25%，那么5000亿美元的出口将会最少增加美国通胀0.6个百分点。另一方面，特 朗普主张限制移民，这将大幅减少新增的劳动力供给，从而推高薪资增速和服务价格。此外 ，如前文所述，特朗普的减税政策还有望刺激企业部门和居民部门的需求，从而进一步增加 通胀压力。虽然特朗普声称将通过增加能源开采力度来降低能源通胀。但目前原油等重要能 源品价格已经不高，布伦特原油价格在75美元/桶左右，已经击穿了多数中东产油国的财政盈 亏线，继续向下压低的空间很有限，所以我们认为无法对冲其它政策带来的通胀效应。 第三，可能压低美国的实际利率水平。在货币政策方面，特朗普始终主张降息及维持 低利率环境。与拜登和哈里斯等传统“建制派”不同，特朗普并不尊重美联储的独立性。在 特朗普上一届任期中，曾多次公开干预美联储的决策。美国总统没有撤免美联储主席的权力 ，但当美联储主席任期结束时，总统有任命新人的权力。美联储主席鲍威尔本届任期将于2026年初结束，所以如果特朗普当选总统，不排除会用连任来威胁鲍威尔或在2026年任命 更加鸽派的美联储主席来实现其低利率的目的。而同时，特朗普的经济政策是偏通胀性的， 所以美国实际利率可能会明显下降。 对中国经济和政策的影响 我们认为相较于拜登和哈里斯政府而言，特朗普如果上台，对中国经济和政策产生的 短期冲击会更大。与拜登政府相比，特朗普在外交上和俄罗斯更亲近，而对中国的敌视态 度更 强。特朗普声称如果重新执政将结束俄乌战争、巴以战争。而如果结束了东欧和中东的冲 突，美国很有可能将主要矛头重新指向中国，中国面临的地缘政治压力会加大。与之截然不同的 是，如果哈里斯上台，那么则大概率延续拜登政策的政策路径，预计对中国产生的影响较小。 首先面临的问题是特朗普很有可能会增加对华关税。从2017年特朗普任期中的情况 来看，不仅兑现了其竞选时对华加征关税的承诺，且幅度超出预期，这也是特朗普标榜自己 “言出必行”的力证。所以特朗普如果再次上台，其对华加税的计划很可能再次兑现，这会 对中国出口产生直接影响。