A股策略周报：震荡分化但不“歇脚松劲”，决断在年末

策略研究/2024.11.03 震荡分化但不“歇脚松劲”，决断在年末方奕(分析师) 021-38031658 本报告导读： ——A股策略周报 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 政策态度明确，股指底部抬高，N型中期走势。政策分歧减小，短期股指震荡，年末行情决断。题材余热还在，留意分化降温，宽基大盘更优，中期布局产能触底。 投资要点： 政策预期分歧减小，股指震荡仍有反复，中线无虞N型走势。国君策略9月24日所提“股指先拉升后震荡、结构先权重后成长”与10 月20日以来“分歧减小、震荡延展”、“预期向现实回看”、“题 材股余热还在但留意降温”的判断，与股市实际运行总体贴合。针对股市行情的演绎，我们的考虑在于：首先，决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，这是行情启动与推升市场热情的基石，也是股市有望中线N型走势与股市底部抬高的基础。其次，在短期情绪狂热与政策工具箱相继明确后，市场会重新审视政策的空间、效果与股价拉高后所隐含的预期并相机抉择，政策分歧减小以后，仅交易预期而忽视现实的行情很难持续推动，行情进入震荡分化，这一点对于题材股而言也是类似，余热还在但留意降温（换手减速） 张逸飞(分析师) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 登记编号S0880524080008 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 登记编号S0880523020002 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 我们认为，当前股指以震荡为主，过程中仍会有上上下下的反复， 这一阶段我们更看好大盘股的相对收益。行情决断在年末，政策取 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键 美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择。当前博彩网站Polymarket预测共和党有望赢得全面胜利，但胜负依旧难料。市场一致预期倘若特朗普当选，国内逆周期政策将加码，这在逻辑 层面具备合理性，但现实中其节奏仍具有较高的复杂性与不确定性1）当前市场普遍预期特朗普关税、减税以及移民政策将推升二次通胀风险，美债、美元快速走高。但考虑到政策实施到见效存在时滞而短期利率快速上行对于需求侧的压力将更快显现，因此先宽松交易、后二次通胀应是更为合理的逻辑演绎路径。后续偏紧的流动性预期有望边际修正，关注利率敏感型的有色/创新药/港股互联网等2）当前市场普遍预期特朗普关税政策将对我国外需形成较大冲击，短期规避取消最惠国待遇税率提升较高的劳动密集型产品：纺服/家具/箱包等，以及对美出口依赖度高的医疗用品/日用化工/汽车零部件等。但考虑到国内可能通过汇率贬值的方式吸收部分关税压力，非美出口链或因此受益，如两轮车/商用车/船舶等。 行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会。政策分歧减小，市场情绪退热，我们认为题材余热还在，但换手或逐步减速，题材进入分化和降温 从宽基维度，短期更看好大盘股相对收益，推荐：（1）流动性宽松前期股价表现平平的电力/电信运营商/铁路公路有望反弹。（2）短期受海外影响较小，有望受益内需政策（化债/促消费）发力的建筑 /环保/军工，与港股互联网；（3）既然“政策底”已现，调整后布局产能周期触底、龙头优势明显的电子/汽车/工程机械/新能源。 主题推荐：1、地方化债。政策力度空前，看好政府支付应收压力大的环保市政工程/信创。2、珠海航展。重磅新型装备首发，看好总装和无人化/智能化装备产业链。3、冰雪经济。普及发展下冰雪场馆设计施工/冰雪装备/冰雪旅游受益。4、国资并购。看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域整合。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 相关报告 “预期”向“现实”的回看2024.10.27 分歧减小，震荡延展2024.10.20调整之后，股市将重振旗鼓2024.10.13 股指有望继续推升2024.10.07预期上修开空间2024.09.29 目录 1.政策预期分歧减小，股指震荡仍有反复，中线无虞N型走势3 2.美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择4 3.行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会5 4.主题推荐：地方化债/珠海航展/冰雪经济/国资并购8 5.风险提示16 1.政策预期分歧减小，股指震荡仍有反复，中线无虞N 型走势 政策预期分歧减小，股指震荡仍有反复，中线无虞N型走势。国君策略9月24日所提“股指先拉升后震荡、结构先权重后成长”与10月20日以来“分歧减小、震荡延展”、“预期向现实回看”、“题材股余热还在但留意 降温”的判断，与股市实际运行总体贴合。往后看：1）10月PMI超季节性上升，显示企业信心有所恢复，但结构上生产端是主要拉动，需求改善仍不明显，尚不足以推动经济预期明显上修。加之前期股指上涨已计价了较多的乐观预期（当前上证估值与19年初高点持平），在看到新的需求侧/再通胀政策之前，行情缺乏进一步展开的动力；2）人大常委会召开在即，考虑到当前财政仍以落实存量为主，会议或更多聚焦前期提及的化债等问题具体安排，对A股市场影响是结构性的。因此，针对股市行情的演绎，我们的考虑在于：首先，决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，这是行情启动与推升市场热情的基石，也是股市有望中线N型走势与股市底部抬高的基础。其次，在短期情绪狂热与政策工具箱相继明确后，市场会重新审视政策的空间、效果与股价拉高后所隐含的预期并相机抉择，政策分歧减小以后，仅交易预期而忽视现实的行情很难持续推动，行情进入震荡分化，这一点对于题材股而言也是类似，余热还在但留意降温（换手减速）。我们认为，当前股指以震荡为主，过程中仍会有上上下下的反复，这一阶段我们更看好大盘股的相对收益。行情决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。 图1：本周中小、科创跌幅居前，稳定风格表现较优图2：10月我国制造业PMI逆势抬升 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 53% 周涨跌幅（2024.10.28-2024.11.01） 52% 51% 50% 49% 48% 成长 47% 46% 201820192021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 中证500 中证1000 上证指数 国证2000 深证成指 沪深300 创业板指 科创50 中盘指数 小盘指数 大盘指数 稳定 周期 金融 消费 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：外需走弱时期，往往是我国内需政策加码的重要窗口 （%） 对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口（右） 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 -6 对GDP累计同比的拉动:最终消费支出对GDP累计同比的拉动:资本形成总额 （%） 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择 美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择。当前博彩网站Polymarket预测共和党有望赢得全面胜利，但胜负依旧难料。市场一致预期倘若特朗普当选，国内逆周期政策将加码，这在逻辑层面具备合理性，但现 实中其节奏仍具有较高的复杂性与不确定性：1）当前市场普遍预期特朗普关税、减税以及移民政策将推升二次通胀风险，美债、美元快速走高。但考虑到政策实施到见效存在时滞，而短期利率快速上行对于需求侧的压力将更快显现，因此先宽松交易、后二次通胀应是更为合理的逻辑演绎路径。后续偏紧的流动性预期有望边际修正，关注利率敏感型的有色/创新药/港股互联网等；2）当前市场普遍预期特朗普关税政策将对我国外需形成较大冲击，短期规避取消最惠国待遇税率提升较高的劳动密集型产品：纺服/家具/箱包等，以及对美出口依赖度高的医疗用品/日用化工/汽车零部件等。但考虑到国内可能通过汇率贬值的方式吸收部分关税压力，非美出口链或因此受益，如两轮车/商用车/船舶等。 图5：特朗普与哈里斯Polymarket博彩投注胜率图6：18-19年中美贸易摩擦，人民币出现较大贬值压力 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024-07-05 0% 特朗普哈里斯 2018.04：美国表示 将对600亿美元的中2019.05：美国 国商品加征关税，中开启第二轮加税美贸易摩擦开启 2018.11：中美两国开 启元首通话、并达成停 止加征关税新共识 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 即期汇率:美元兑人民币 2024-07-19 2024-08-02 2024-08-16 2024-08-30 2024-09-13 2024-09-27 2024-10-11 2024-10-25 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 数据来源：Polymarket，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：取消最惠国待遇对劳动密集型产品影响较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：海关行业分类口径下，美国进口对华依赖度以及中国出口对美依赖度 家电 面板 鞋帽 纺织品 塑料制品 家具灯具 电脑 两轮车 音视频设备 箱包 船舶 电力设备 建材 服装 钢铁制品 化学品 其他金属制品 通用机械 纸制品 电子元件 工程机械轻工机械 汽车零配件 橡胶制品机床 日用化工 医疗用品 汽车 贵金属 农产品 肥料矿产品 40% 35% 30% 美国进口对华依赖度 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0%5%10%15%20%25%30% 中国出口对美依赖度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会 行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会。政策分歧减小，市场情绪退热，我们认为题材余热还在，但换手或逐步减速，题材进入分化和降温。从宽基维度，短期更看好 大盘股相对收益，推荐：（1）流动性宽松，前期股价表现平平的电力/电信运营商/铁路公路有望反弹。（2）短期受海外影响较小，有望受益内需政策 （化债/促消费）发力的建筑/环保/军工，与港股互联网；（3）既然“政策底”已现，调整后布局产能周期触底、龙头优势明显的电子/汽车/工程机械 /新能源。 图9：三季报多数行业利润增速下滑图10：三季报后部分行业2025E利润增速上修 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0 -60.0 电通有环银机食交家计公煤汽医建基石纺轻建传国电美 30.0