A股策略周报：分化，但不意味着结束

chou 方奕(分析师) 报告作者 策略研究 2024.03.24 分化，但不意味着结束 本报告导读： 指数从全局反弹切换到横盘震荡，但分化并不意味着行情结束。预期不再下修，风险评价稳定，“成长中的成长”行情有望继续跑赢。 摘要： 大势研判：反弹从指数全局进入到分化，但分化并不意味着行情结束。本周股票市场出现了冲高回落与震荡回调，多数声音认为投资机会将变少，对此我们持有不同看法：1）客观而言，目前缺乏增长预 期上修动力、累计涨幅较大以及临近一季报，市场存在正常回吐压力；2）但也应看到，在年初增长预期探底与微观结构出清后，尽管现阶段增长数据差强人意，但整体预期未出现进一步下修，相对稳定。这意味着指数级反弹后，还应有结构行情，分化不代表结束。3）中国密集地“对外开放”、国务院常务会议强调“进一步优化房地产政策”、 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 郭胤含(研究助理) 021-38031691 guoyinhan026925@gtjas.com 证书编号S0880122080038 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 证书编号S0880516080006 相关报告 新结构：价值中的价值，与成长中的成长 “大规模设备更新和消费品以旧换新”、以及重要托底力量的存在有 助于结构性改善与稳定风险偏好。综上，我们认为指数从全局反弹进入震荡分化，但总体而言预期不再下修，目前仍要以积极心态找机会。 股票风格：成长中的成长将继续跑赢。我们在前述报告“新结构：价值中的价值与成长中的成长”讨论了在复杂的地缘政治、经济和社会因素下，市场参与者预期和展望未来的能力下降，投资结构重点在两 冬天过后，春天依然在 2024.03.10 2024.02.25 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 种，一种是价值中的价值；另一种是成长中的成长，并出现轮换。但是以上两类资产的轮换以什么为标志？增长预期。当增长预期下修，风险评价上升，价值中的价值（高分红与稳定现金流的股票）跑赢；当增长预期不再下修，风险评价下降，成长中的成长跑赢。故国泰君安策略在2月26日判断“高分红性价比下降”；3月10日判断“成长行情从新能源启动，其后是科技制造和应用”。随着经济、股市防风险举措加码与围绕“新质力”结构性政策出现，当前股市的投资风格仍然在成长中的成长。 行业比较：“新质生产力”主题乘风，当前看好设备更新与以旧换新结构机会，高分红静待时机。尽管数据差强人意，但社会总体预期并未进一步下修，预计股指在超跌反弹后进入震荡分化，但并不意味行 情结束，积极寻找机会：1）大规模设备更新与消费品以旧换新替代总量政策成为稳增长的重要抓手，叠加美国制造业补库与PMI扩张带动中国出口改善，推荐：汽车/家电/机械/环保/电力设备。2）新质生产力相关行业正接近库存与价格周期底部，科技政策推动与产业变化推动预期上修，成长股行情从估值水平低、风险预期出清、交易结构出清的板块开始，从新能源开始，材料/制造/应用的行情也会接续出现。3）价值中的价值（高分红/稳定现金流）处于蛰伏阶段，需重新甄别业绩确定性，中期看好逢低配置。 投资主题推荐：AI应用/更新换新/新兴氢能/低空经济。1）AI应用：Kimi模型用户体验超预期，AI大模型商业化进程加速，看好办公/传媒等场景和高速铜连接等算力技术。2）更新换新：新一轮行动有望 与制造业库存和设备折旧周期共振，看好高端装备升级和资源回收利用。3）新兴氢能：产业政策密集出台，制氢-储运-工业用氢链路打通，看好制氢/储运装备和燃料电池。4）低空经济：空域和飞行器管理政策发布，商业化进程加速，看好飞行器制造/零部件和飞行服务公司。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 市场底已经出现，筑底厚积薄发 2024.02.18 探底与磨底：大盘与稳定风格依旧 2024.02.04 节前“红包行情”仍在，中期底部待夯实 2024.01.28 目录 1.大势研判：反弹从指数全局进入到分化，但分化并不意味着行情结束3 2.股票风格：成长中的成长将继续跑赢4 3.行业比较：迎接“四月决断”，关注政策支持、预期改善、估值低位板块5 4.投资主题推荐：AI应用/更新换新/新兴氢能/低空经济10 5.风险提示24 6.�维数据全景图25 1.大势研判：反弹从指数全局进入到分化，但分化并不意味着行情结束 大势研判：反弹从指数全局进入到分化，但分化并不意味着行情结束。本周股票市场出现了冲高回落与震荡回调，多数声音认为投资机会将变 少，对此我们持有不同的看法：1）客观而言，目前缺乏增长预期上修的动力、累计涨幅较大以及临近一季报，市场存在正常的回吐压力；2）但也应看到，在年初增长预期探底与微观结构出清后，尽管现阶段增长数据差强人意，但整体预期未出现进一步下修，相对稳定。这意味着指数级反弹后，还应有结构行情，分化不代表结束。3）中国密集地“对外开放”、国务院常务会议强调“进一步优化房地产政策”、“大规模设备更新和消费品以旧换新”、以及重要托底力量的存在有助于结构性改善与稳定风险偏好。综上，我们认为指数从全局反弹进入到震荡分化，但总体而言预期不再下修，目前仍要以积极心态找机会。 五大支柱 资金 资本市场内在稳定性 制度机制机构 监管 •全面强化监管执法 •防范化解金融风险 •压紧压实发行监管全链条各方责任 … •加强证券公司和公募基金监管 •加快推进建设一流投资银行和投资机构 … •构建长期资金、资本市场与实体经济协同发展的良性机制 •健全投资者保护机制 •健全基金投资管理与销售考核及评价机制 … •全面完善减持规则体系 •健全投资者 保护机制 •构建财务造假综合惩防体系 •健全监管制度体系 … •防范绕道减持 •实施新股发行逆周期调节 •提升服务中长期资金能力 ... 图1：资本市场政策的新变化：强本强基、严监严管；增强资本市场内在稳定性 一个基石：高质量的上市公司 •严把发行上市准入关，从源头上提高上市公司质量 •加强上市公司监管：加强信息披露监管，严惩业绩造假，加强现金分红监管，推动上市公司加强市值管理 数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究 表1：近期对外开放以及地产优化等政策密集出台 数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究 2.股票风格：成长中的成长将继续跑赢 股票风格：成长中的成长将继续跑赢。我们在前述报告“新结构：价值中的价值与成长中的成长”讨论了在复杂的地缘政治、经济和社会因素 下，市场参与者预期和展望未来的能力下降，投资结构重点在两种，一种是价值中的价值；另一种是成长中的成长，并出现轮换。但是以上两类资产的轮换以什么为标志？增长预期。当增长预期下修，风险评价上升，价值中的价值（高分红与稳定现金流的股票）跑赢；当增长预期不再下修，风险评价下降，成长中的成长跑赢。故国泰君安策略在2月26日判断“高分红性价比下降”；3月10日判断“成长行情从新能源启动，其后是科技制造和应用”。随着经济、股市防风险举措加码与围绕“新质 力”结构性政策出现，当前股市的投资风格仍然在成长中的成长。 图2：在快速上涨后，红利板块微观结构变得拥挤图3：一级行业股息率相比23年11月明显下降 100 80 60 40 20 0 5,900 中证红利换手率和成交额占比：过去750个交易日分位数中证红利(右) 5,700 5,500 5,300 5,100 4,900 4,700 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 4,500 2023/11/1股息率2024/3/22股息率近一个月2024E盈利调整幅度-右轴 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 煤银石建纺家交建房食钢非公基有环轻通电商医传美机汽农电计国社综炭行油筑织用通筑地品铁银用础色保工信力贸药媒容械车林子算防会合 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 石材服电运装产饮 金事化金 制设零生 护设牧 机军服 化料饰器输饰料 融业工属 造备售物 理备渔工务 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：增加值占比积极之变：新质生产力提升图5：制造业投资开始企稳改善 2（0%） 15 10 5 0 10.2%10.7% 17.3% 15.4% 60% 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比 中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 40% 20% 0% -20% 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2020年 2023年 2020年 2023年 -40% 新质生产力 建材医药 地产建筑链条汽车 国防军工电力设备与新能源数字经济 建筑房地产 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：新质生产力相关行业库存和价格周期的变动正在接近周期底部 （%）2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) 新质生产力：价格同比新质生产力：实际库存同比 （%）30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 (5.0) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.行业比较：迎接“四月决断”，关注政策支持、预 期改善、估值低位板块 行业比较：“新质生产力”主题乘风，当前看好设备更新与以旧换新结构机会，高分红静待时机。尽管数据差强人意，但社会总体预期并未进一 步下修，预计股指在超跌反弹后进入震荡分化，但并不意味行情结束，积极寻找机会：1）大规模设备更新与消费品以旧换新替代总量政策成为稳增长的重要抓手，叠加美国制造业补库与PMI扩张带动中国出口改善，推荐：汽车/家电/机械/环保/电力设备。2）新质生产力相关行业正接近库存与价格周期底部，科技政策推动与产业变化推动预期上修，成长股行情从估值水平低、风险预期出清、交易结构出清的板块开始，从新能源开始，材料/制造/应用的行情也会接续出现。3）价值中的价值（高分红 /稳定现金流）处于蛰伏阶段，需重新甄别业绩确定性，中期看好逢低配置。 “高切低”配置，推荐受益于政策推动的科技制造主线：关注新能源与出海受益板块、大规模设备更新政策支持下相关品种的逻辑改善。 1）需求改善下，关注前期微观交易结构出清充分、估值低位、竞争格局企稳且预期有边际的新能源反弹机会。全球光伏需求的改善以及头部企 业调高排产规模，光伏电池/硅片/多晶硅等环节价格小幅回升。从2月下旬开始锂电板块出现景气回暖，碳酸锂价格上涨。前期经历长时间调整后，当前新能源估值水平较低，与传统周期板块估值接近；微观交易结构显著改善，机构超配比例从22Q2最高9.2%降至23Q4仅2.3%；2024年1-2月股票市场整体波动之际新能源龙头个股出现“跌不动”的特征，显示悲观预期出清。新能源当下反弹的动力并不是来自于业绩，而是对风险认识的改善：产业链价格企稳下，行业竞争格局恶化的不确定性下降。两会定调“防止产能过剩和低水平重复建设”、“约束对产能过剩行业的融资供给”，使得行业竞争格局恶化的预期得到边际企稳，不 再进一步下滑。本轮新能源反弹行情中的结构选择，推荐：1、传统赛道格局较好、有竞争优势的龙头具备配置价值：逆变器/辅