固定收益点评：资金企稳，短期或迎长短齐下修复窗口

证券分析师 固定收益点评 资金企稳，短期或迎长短齐下修复窗 口 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年11月02日 投资要点： 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 《看股做债：如何区分股债跷跷板和股债双牛》2024.10.07 《债市急跌到锚定上限，赎回风险或将可控》2024.9.29 近期债市利率波动区间已有所收窄，本周债市整体收涨，1Y、10Y和30Y国债利率分别较上周五（10/25）下行1.04BP、1.33BP和4.25BP，10Y点位水平收至2.14%，针对目前债市行情运行趋势，我们认为有以下几点关注和变化： 第一，央行近期操作或意在引导短端利率与资金利率下行。存贷款利率双降后，同业存款成本压降获市场关注，凸显存单性价比，而后存单发行利率表现下行，其中 1M存单发行利率已较上周五下行5.37BP至1.85%；同时，央行本周公告开展期限6个月的5000亿元买断式逆回购操作，结合此前央行丰富货币政策工具箱表述来看，开展买断式逆回购短期可能用于应对年内较大的MLF到期规模，中长期来看更多或旨在丰富央行调控流动性的精细化工具。 而从以往的经验来看，大行买短债往往是资金宽松的领先指标。例如，今年8月中下旬大行买入3Y以下短债规模显著增加，DR007中枢水平随后表现下行；从 大行买债情况来看，上周五开始大行持续买入短端债券，10/22-11/01大行累计净买入1Y以内现券超1000亿元，结合本周资金利率变化来看，周五资金面明显走松，DR001和DR007分别较上周五下行17、18BP至1.3%和1.6%点位水平。从该逻辑出发，我们认为资金面或已企稳，但也存在一定的负面扰动，主要源于此前权益市场情绪带动的基金赎回“后遗症”。 第二，市场对财政刺激的信息已经钝化，波动区间表现收窄。比如上周五委员长会议决定，将在11月4日至8日举行召开人大常委会议，该消息释放后，对当日的股、债都未造成明显的利多或利空影响，当日10Y国债收益率表现小幅收涨 1.22BP，上证指数收涨0.59%，反而呈现股债双牛，因此市场关注较多下周人大常委会的财政方案，预计对于会议结果而言，市场本身可能已经充分消化和预期。 第三，短端企稳后一般就是长端企稳。今年8月大行为主的二级市场短端买盘力量推动短端利率快速下行，短端利率下行通过期限利差传导影响长端定价，推动9 月下旬之前长端利率的快速向下破位，从8月中旬至9月23日，10Y国债和1Y国债收益率分别下行17BP和13BP达到2.0%和1.4%的定价低点。而前述分析中，我们已较看到近期短端利率和资金利率的向好变化，短端资金面的先行企稳或带动长端利率的随之企稳。 第四，值得注意的是，当前利率市场的观点分歧远大于924之前。主要体现在市场对于基本面预期的较大分歧。一是在房价方面，部分观点认为利好政策释放下房 价回暖可能具有一定持续性，可能源于高频数据的边际改善，以一线城市商品房成交面积来看，去年8月末一揽子地产政策利好释放后以及今年517政策后带来的 成交改善持续性相对较弱，而9月末以来地产利好政策下一线城市成交改善仍有 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一定持续性，截至10/27，一线城市成交面积周度值同比增加14%，高于近两年同期水平；二是在通胀水平预期上也存在一定分歧，市场有部分声音追问再通胀节奏，主要源于前期陆续出台的政策中对于消费需求刺激释放出积极信号，市场有一定价格水平改善预期，在此基础上衍生出对明年债熊的担忧。 总结来看，我们认为当前利率市场可能过度定价了宽货币到宽信用的速度，以及政策底到经济底的演进节奏，从历史来看，经济周期复苏需要经历政策底→金融底→经济底的阶段，例如2015年初央行开启降准，到2015年中出现社融增速见底，再到2016年才出现了PMI的明显企稳回升。从目前阶段来看，可能正处于第一轮宽松阶段，参考以往，没有经历三次左右的宽松，可能复苏基础并不牢靠。策略上，我们认为伴随短端资金企稳，接下来两周债市表现可能较好，进入长端利率回归政策利率的下行窗口。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 图1：同业存单发行利率-分期限（%）图2：资金利率中枢与大行短债买入情况（%，亿元） 3.0同业存单:发行利率:1个月同业存单:发行利率:3个同业存单:发行利率:6个月 2.5 2.0 1.5 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，idata，德邦研究所 图3：10Y国债和1Y国债利率及期限利差走势（%，BP）图4：资金利率（%） 10Y-1Y期限利差(右,BP)中债国债到期收益率:1年DR007DR001 2.8 2.3 1.8 1.3 中债国债到期收益率:10年 250 200 150 100 50 0 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，idata，德邦研究所 图5：一线城市：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：政策底→金融底→经济底（%） 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构中国:社会融资规模存量:同比中国:制造业PMI（右） 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 46.00 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。