以旧换新专题梳理：以旧换新：家居与两轮车蓄势待发

股票研究/2024.11.03 以旧换新：家居与两轮车蓄势待发耐用消费品 评级：增持 —以旧换新专题梳理 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师)赵博(分析师) 021-38038184021-38038672010-83939831 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.comzhaobo026729@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524080013S0880524070004 本报告导读： 细分行业评级相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 家电品类补贴先行，成效显著，家居及两轮车政策全面推开，有望景气度接力，头部企业估值及业绩弹性值得期待。 投资要点： 投资建议：家居与两轮车有望接力补贴，实现景气上行，关注头部企业估值及业绩弹性。随家居及两轮车行业以旧换新政策全国范围内逐步推广，头部公司凭借其品牌优势以及更合规的内部管理，有 望在补贴释放过程中获取更高的市场份额，进而进一步扩张市占率节奏上看，家居板块节奏先于两轮车，四季度终端的弹性值得期待两轮车在2025年则有望迎接新国标和以旧换新政策共振周期。标的方面，家居板块推荐综合性及细分赛道龙头欧派家居/顾家家居/索菲亚/志邦家居/慕思股份/喜临门/敏华控股。两轮车板块推荐头部品牌爱玛科技/雅迪控股。 家电以旧换新及美国消费刺激复盘：业绩与估值共振。上轮家电以 旧换新政策周期为2007-2023年，期间政府为扩大内需，依次推出 了“家电下乡”、“节能惠民”及“以旧换新”三大政策，共同推动家电消费，核心品类内销数量显著增长，但也存在需求前置的情况美国消费需求亦在现金刺激下有明显改观。以旧换新政策中，海尔智家估值高点在以旧换新试点开始后，业绩高点出现在以旧换新政策全面推推广后8个月。美国现金消费刺激中，家得宝估值高点在 第一轮现金发放后4个月，业绩受益居民储蓄率下滑、消费力持续释放，在第三轮现金发放后不断上行。 家居及两轮车以旧换新：推进正当时，规模弹性可期。家电先行， 终端动销改善显著，家居及两轮车补贴政策全国范围内逐步推广。 据测算，谨慎假设配套资金中20%/10%流向家居及两轮车，有望拉动1905亿及952亿终端销售规模，对应2023年品类的终端规模拉动为27%/26%。此外，发改委要求截至2024年底未用完的中央下达资金额度收回中央，考虑当前政策推进情况，补贴周期可能延长若政策执行周期更短，意味着更大的补贴力度及广度，对应更可观的终端数据弹性。 蓄势待发，头部企业充分受益。1）家居补贴范围全国渐次推广，同 时线上线下补贴逐步打通，终端需求不断释放。据商务部，截至10 月24日，各地家装厨卫“焕新”补贴产品达到约630万件，累计带动销售额190亿元，9月家居建材卖场销售额亦环比明显改善。当前估值历史低位，股息率提供稳健回报，2025年有望迎接EPS驱动行情。2）两轮车补贴进度受新国标出台节奏影响，推广相对有限，2025年新国标、以旧换新、白名单实现共振，拉动终端需求放量以及格局优化，头部品牌产品技术储备充分，蓄势待发，或充分受益行业景气度回升。 风险提示：原材料价格持续上涨、下游需求不及预期等。 耐用消费品《整体经营稳健，静待景气度改善》 2024.11.02 耐用消费品《经营整体承压，景气反转可期》 2024.11.01 耐用消费品《景气度仍待修复，渠道端积极思变》2024.09.05 耐用消费品《美国经济刺激政策下消费表现复盘》2024.10.15 耐用消费品《经营分化加剧，行业整合提速》 2024.09.04 目录 1.家电以旧换新及美国消费刺激复盘：业绩与估值共振3 2.家居及两轮车以旧换新：推进正当时，规模弹性可期4 3.家居：安全边际凸显，期待业绩边际改善7 4.两轮车：2025年政策共振，供需优化可期15 5.投资建议：行业龙头有望充分受益，关注业绩及估值释放节奏18 6.风险提示19 1.家电以旧换新及美国消费刺激复盘：业绩与估值共振 上一轮家电以旧换新周期采取政策组合拳的形式。上轮家电以旧换新政策周期为2007-2023年，期间政府为扩大内需，依次推出了“家电下乡”、“节能惠民”及“以旧换新”三大政策，共同推动家电消费。 政策持续期 适用省份/城市 适用品类 补贴形式 中央补贴总额 1）试点阶段：彩电、冰箱（冰 家电下乡 2007.12-2013.1 山东、河南、四川农村率先试点，后于2009年逐步推广至全国 柜）、手机2）全面推广阶段：彩电、冰箱（冰柜）、手机、洗衣机、电脑、空调、热水器、微波炉、 仅面向农民，补贴额度为产品售价的13%。补贴资金按8：2由中央财政和省级财政共同承担 1000亿元 电磁炉 2009.5-2011.6（一 1）第一期：仅补贴一级或二 补贴发放对象为生产企业， 160亿元（一 节能惠民 期）2012.5-2013.6（二期） 全国 级能效的家电产品2）第二期：高能效空调、冰箱、洗衣机、电视、热水器 按照节能产品与普通产品价差的一定比例给予补贴，城乡居民均受益 期）76亿元（二期） 以旧换新 2009.6-2011.12 北京、上海、天津、江苏等9个省市率先试点，于2010年下半年推广至全国 电视机、电冰箱（含冰柜）、洗衣机、空调、电脑 补贴不超过售价的10%，补贴资金按8：2由中央财政和省市财政共担，城乡居民均受益 300亿元 表1：上一轮家电补贴政策涵盖“家电下乡”、“节能惠民”及“以旧换新”三大方向 数据来源：财政部，发改委，中央人民政府网，商务部，国泰君安证券研究 核心品类内销数量显著增长，但也存在需求前置的情况。以空调和冰箱品类为例，2018-2013年空调品类内销数量由2965万台大幅提升至6235万 台，冰箱品类内销数量由2608万台大幅提升至5577万台，CAGR分别为16%、16%。国家统计局数据看，2019-2012年政策催化下，家电零售增速大幅提升。此外，大范围、强力度的补贴政策可能会引起需求提前透支。2011年家电下乡与以旧换新政策退出后，行业增速明显回落。 图1：2008-2013年家电核心品类销量大幅增长图2：2009-2012年家电零售增速显著提升 数据来源：产业在线，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 美国现金刺激：耐用品>非耐用品>服务，消费支出高峰在第三轮现金补贴。2020年3月-4日虽然第一轮现金补贴已发放，但受制于消费场景及未来预期，个人消费支反而有一定下滑。随第二轮及第三轮现金补贴发放及防疫路 径明确，消费力开始呈现，第二轮期间耐用品消费同比20%，第三轮同比增长达80%。 图3：美国个人消费支出同比：耐用品>非耐用品>服务 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 估值高点出现在政策前中期、先于业绩，而业绩持续性呈现分化。以旧换新政策中，海尔智家估值高点在以旧换新试点开始后，业绩高点出现在以旧换新政策全面推推广后8个月。美国现金消费刺激中，家得宝估值高点在第 一轮现金发放后4个月，业绩受益居民储蓄率下滑、消费力持续释放，在第三轮现金发放后不断上行。 图4：海尔智家PE先于EPS表现图5：家得宝PE先于EPS表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.家居及两轮车以旧换新：推进正当时，规模弹性可期 本轮家居及两轮车以旧换新资金形式为超长期特别国债，涉及品类的合计金额为1500亿元。中央直接向地方安排1500亿元的超长期特别国债用于营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池、汽车、家电、电动自行车、 旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，智能家居等领域的以旧换新。截至2024年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。 资金量（亿元） 内容 1480 由发改委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金。用于设备更新（范围扩大到能源电力、老旧电梯及重点行业节能降碳和安全改造）、营运船舶“以旧换新”。 1500 直接向地方安排1500亿元的超长期特别国债用于营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池、汽车、家电、电动自行车、旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，智能家居等领域 的以旧换新。 除了部分农业机械的补贴提升由中央承担外，其余领域支持资金按照总体9:1的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。截至2024年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。 275 财政部通过原有渠道安排275亿元中央财政资金，用于提高设备更新贷款财政贴息比例、废弃电器电子的回收处理。 表2：本轮家居及两轮车以旧换新资金形式为超长期特别国债 数据来源：发改委，国泰君安证券研究 本轮以旧换新流程：消费者在符合条件主体选购，通过“云闪付”APP领券付款立减，部分地区已打通线上模式。企业端。参与当地以旧换新活动参与主体征集，并满足相关要求，进入公示名单后，领券消费者付款时可享受 立减。消费者：通过“云闪付”APP领券付款立减。此外，部分地区将补贴额度申请至线上渠道，进行全国范围内消费者的消费补贴，以此触达更广泛的消费者需求。 流程 企业端 申请资格 参与当地以旧换新活动参与主体征集 申请要求 企业必须是法人企业资信状况良好，无不良记录，未被“信用中国”网站列为失信被执行人，近两年无重大安全事故具有防范骗补、套补等行为的能力，具有规范的出入库管理机制，能提供活动相关台账资料 具备较强的用户和区域覆盖能力，有送货、安装、调试、维修、逆向物流等售后服务能力，能按区域进行有效管理 具备满足收银结算需求的可以对接服务平台的设备条件，能安排相应工作人员，确保及时处理消费者申 请，按要求正确上传有关信息材料 获取资格 进入公示名单，领券消费者付款时可享受立减 流程 消费者端 云闪付”领券 下载“云闪付”APP，注册并实名认证，搜索“所在的省份+以旧换新”查询国家补贴入口领取补贴 选购新家具 线下到符合条件的企业内选购产品 使用补贴券 下单时付款方式选择“云闪付”，可享受立减 表3：以旧换新流程：消费者在符合条件主体选购，通过“云闪付”APP领券付款立减 数据来源：今日驿城公众号，国泰君安证券研究 本轮家电先行，终端动销改善显著。家电产品价格透明度及交易链条相对清晰，补贴政策流程推进更快，率先受益。自7月底家电以旧换新政策发布后，8月家电内销环比改善，9月销售大幅增长，根据国家统计局数据，9月 家电零售同比增速高达21%（8月增速为3%）。 图6：2024年9月家电零售同比增长21% 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 量化测算：预计以旧换新补贴拉动的终端消费额占家居/两轮车行业终端年化销售额的27%/26%。目前政策未公布以旧换新具体品类补贴金额，在各省以发布政策中，品类包括汽车/家电/家居/电动两轮车四个领域，而领域之 间与其内部品类结构为自下而上的分配逻辑，需求决定供给，“先到先得”用完即止。考虑终端销售规模，谨慎假设配套资金中20%/10%流向家居及两轮车，拉动1905亿及952亿终端销售规模，对应2023年规模拉动约27%/26%。 项目 家电 家居 两轮车 中央超长期国债资金（亿元） 1500 中央/地方出资配套比例 9：1 地方出资额（亿元） 167 合计资金（亿元） 1667 品类补贴占比 25% 20% 10% 补贴金额（亿元） 417 333 167 系数 5.7 5.7 5.7 拉动终端消费（亿元） 2381 1905 952 2023年终端市场规模（亿元） 7232 7100 3600 比例 33% 27% 26% 表4：以旧换新流程：消费者在符合条件主体选购，通过“云闪付”APP领券付款立减 数据来源：发改委，MotorIntelligence，奥维云网，艾瑞咨询，国泰君安证券研究测算 发改委要求截至202