电力行业2024年三季报总结：火电景气延续，新能源盈利好转

股票研究/2024.11.02 火电景气延续，新能源盈利好转公用事业 评级：增持 电力行业2024年三季报总结 于鸿光(分析师)孙辉贤(分析师)汪玥(研究助理) 021-38031730021-38038670021-38031030 yuhongguang025906@gtjas.cosunhuixian026739@gtjas.comwangyue028681@gtjas.comm 登记编号S0880522020001S0880524080012S0880123070143 本报告导读： 细分行业评级相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 3Q24火电盈利具备向上空间；水电业绩分化与不同流域来水分化有关；新能源业绩好转；核电维持稳健。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，供需偏紧形势下的电改催化与长久期利率债的权益映射属性下，行业价值有望重估。（1）水电：逆向布局优质流域的大水电，推荐长江电力、川投能源；（2）火电：精 选区位优势占优、分红吸引力提升的品种，推荐国电电力、申能股份、华电国际电力股份（H）；（3）核电：长期隐含回报率值得关注推荐中广核电力（H）、中国核电；（4）新能源：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股，推荐云南能投。 火电盈利具备向上空间，业绩分化仍将持续。SW火电3Q24毛利率 15.2%（2002年以来历史均值17.9%%），同比/环比-0.2/-0.3ppts。 3Q24火电样本公司营业收入合计3212.4亿元，同比/环比+0.4%/ +23.4%；归母净利润合计178.7亿元，同比/环比-27.9%/-10.1%。24 家样本公司中，华能国际、华电国际等14家公司环比改善；大唐发电、国电电力等10家公司环比恶化。2024年10月，秦皇岛港Q5500动力煤均价852元/吨，较3Q24均价+4元/吨（+0.5%）。我们认为在煤价旺季反弹有限、成本端基本稳定的背景下，主要火电公司盈利分化仍将持续，盈利差异主要取决于火电区域、市场煤敞口、非火电业务盈利占比、减值计提等因素。 新能源业绩好转，水电业绩分化，核电维持稳健。3Q24新能源样本 公司营业收入合计264.8亿元，同比+1.0%；归母净利润合计44.0亿 元，同比+20.0%。3Q24风电/光伏设备平均利用小时同比+5/-26小时，我们推测3Q24业绩同比增长主要与装机增长有关（3Q24新增风电/光伏装机13.3/58.4GW）。3Q24水电样本公司营业收入合计 599.5亿元，同比+8.6%；归母净利润合计255.3亿元，同比+20.9%盈利差异主要与流域地理位置、蓄水策略等因素有关。据长江水利委员会，10月中旬以来长江流域上游来水波动缓退，较历史同期均值偏少近四成；我们预计4Q24E水电发电量增速或持续下行。3Q24核电样本公司营业收入合计424.4亿元，同比+5.2%；归母净利润合计59.3亿元，同比-1.7%。受核电装机翘尾效应、大修计划等因素影响，3Q24核电公司电量、业绩同比有所分化。 3Q24公用事业基金持仓水平环比下降，被动型基金占比逆势增加 截至3Q24末，公用事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）占 全部基金股票投资市值比例下降至2.27%，环比-0.47ppts。分基金类别看，截至3Q24末，行业前十大持仓基金产品以被动指数型基金为主；我们测算被动型基金（被动指数型和增强指数型基金）/主动型基金（剔除被动型基金的剩余基金）占全部基金股票投资市值比例为1.32%/0.95%，环比+0.08/-0.55ppts。 风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超 预期，市场电价低于预期等。 公用事业《碳核算体系对标国际，碳市场加速完 善》2024.10.28 公用事业《配置比例回落，主被动基金分化》 2024.10.27 公用事业《盐湖提锂新技术，膜分离核心技术龙头受益》2024.10.23 公用事业《公用事业基金持仓：总量回落，结构分化》2024.10.27 公用事业《再生资源央企设立，加速行业规范化提升》2024.10.21 目录 1.电力行业：电量增速分化，电价边际好转3 1.1.量：电量增速分化，水电同比高增3 1.2.价：电价边际好转，后续煤价尚待观察4 2.上市公司3Q24业绩总结5 2.1.火电：盈利具备向上空间，主要公司业绩分化5 2.2.低碳清洁能源：新能源业绩好转，水电业绩分化，核电维持稳健6 3.配置比例回落，主被动基金分化8 4.投资建议11 5.风险提示12 1.电力行业：电量增速分化，电价边际好转 1.1.量：电量增速分化，水电同比高增 行业发电量增速分化，水电同比高增。全国规上电厂1~3Q24发电量同比 +5.4%，增速较1H24+0.2ppts。分电源类型看，1~3Q24发电量增速进一步分化：1~3Q24水电/火电/核电/风电/光伏发电量同比增速分别为+16.0%/ +1.9%/+1.5%/+10.8%/+27.0%（1~3Q23同比增速分别为-10.1%/+5.8%/+6.0%/ +13.4%/+11.3%）。我们测算3Q24水电/火电/核电/风电/光伏设备平均利用小时分别为1195/1206/1989/433/333小时，同比分别+67/+4/+35/+5/-26小时。 图1：2024年1~9月累计发电量同比+5.4%图2：2024年1~9月水电累计发电量同比+16.0% 20202021202220232024 20202021202220232024 25% 20% 15% 10% 5% 30% 8.3% 6.7%6.1% 5.5%5.2%4.8%5.1%5.4% 24.5% 21.4% 14.9% 21.7% 16.0% 7.5% 0.8%2.2% 20% 10% 0% 0%-10% -5% -10% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 -20% -30% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2024年1~9月火电累计发电量同比+1.9%图4：2024年1~9月核电累计发电量同比+1.5% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20202021202220232024 9.7% 6.6%5.5% 3.6% 1.7%0.5%1.0%1.9% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 20202021202220232024 3.5% 0.6%1.9% 1.0% 0.8%1.3%1.5% 0.1% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：2024年1~9月风电累计发电量同比+10.8%图6：2024年1~9月光伏累计发电量同比+27.0% 20192020202120222023202420202021202220232024 50% 40% 30% 11.0% 10.8% 5.8% 6.3%5.0%6.9%7.1%7.6% 27.1%26.4%26.6%27.0% 25.3% 20.4% 17.5% 15.4% 25% 30% 20% 10% 0% -10% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 20% 15% 10% 5% 0% M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.价：电价边际好转，后续煤价尚待观察 1~3Q24电价边际好转。我们跟踪的代表公司1~3Q24市场电比例约75%~ 98%，与1H24基本持平。从各代表公司上网电价来看，1~3Q24上网电价维持同比下滑趋势，但下滑幅度较1H24收窄。 代码 公司 市场电占比 （%） 同比（ppts） 上网电价（元/千瓦时） 同比 （%） 1H24 600011.SH 华能国际 86.91% -0.77 0.499 -3.21% 600027.SH 华电国际 - - 0.510 -3.25% 600795.SH 国电电力 92.35% -0.15 0.439 -3.69% 601991.SH 大唐发电 85.74% 0.64 0.463 -4.70% 600642.SH 申能股份 79.01% -0.33 0.511 -3.04% 600863.SH 内蒙华电 96.99% 0.46 0.340 -5.23% 1~3Q24 600011.SH 华能国际 87.06% -1.47 0.496 -2.63% 600027.SH 华电国际 - - 0.510 -1.46% 600795.SH 国电电力 91.49% -2.01 0.428 -2.31% 601991.SH 大唐发电 92.88% 8.91 0.450 -3.98% 600642.SH 申能股份 75.73% -2.21 0.511 -2.67% 600863.SH 内蒙华电 97.61% 0.47 0.335 -3.44% 表1：1~3Q24市场电比例维持高位，上网电价边际好转 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究注：内蒙华电为不含税电价 3Q24现货与长协煤价环比波动较弱。3Q24现货煤价略有下行（我们测算 3Q24秦皇岛港Q5500动力煤均价848元/吨，同比/环比-18.1/-0.4元/吨），长协煤价略有下行（2024年9月CCTD秦皇岛动力煤年度长协价697元/吨，较2024年6月-3元/吨）。 图7：3Q24秦皇岛动力煤平仓价环比波动较弱图8：3Q24秦皇岛动力煤年度长协价环比波动较弱 2100 1800 1500 1200 900 600 300 0 800 秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价（元/吨） 700 600 500 400 300 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 200 CCTD秦皇岛动力煤年度长协价(5500K，元/吨) 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.上市公司3Q24业绩总结 我们将电力行业划分为4个子板块：火电（24家公司）、水电（6家公司）、核电（2家公司）、新能源（10家公司）。样本公司如下： 表2：电力子板块及样本公司 子板块公司 华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、长源电力、上海电力、内 蒙华电、华银电力、华电能源、金山股份、浙能电力、深圳能源、申能 火电 股份、京能电力、粤电力A、广州发展、晋控电力、建投能源、皖能电 力、豫能控股、穗恒运A、赣能股份、通宝能源、宝新能源 水电长江电力、华能水电、川投能源、国投电力、桂冠电力、黔源电力核电中国核电、中国广核 龙源电力、三峡能源、节能风电、太阳能、吉电股份、新天绿能、中闽 新能源 能源、江苏新能、浙江新能、嘉泽新能