2024年三季报点评：产品结构延续升级，经营韧性凸显

投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收99.4亿元，同比+18.9%； 归母净利润30.9亿元，同比+17.1%。单季度来看，24Q3实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利润6.2亿元，同比+6.6%。收入基本符合市场预期，利润略低于预期。 结构延续升级，省内精耕+省外扩张路径清晰。1、分产品看，24Q3特A+、特A、A类、B类、C+D类产品分别实现营收18.1亿元（+11.7%）、6.5亿元（+9.6%）、1.1亿元（+7.7%）、0.4亿元（-11.9%）、0.2亿元（-17.8%）。24Q3百元以上中高端产品的收入占比同比提升0.9pp至93.3%，增速保持领先。国缘品牌核心单品卡位100-300元主流消费价位带快速放量，在竞争加剧下维持双位数逆势增长，对开、四开、单开、淡雅等带动效应持续。公司于10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带，打开高端化空间。2、分区域看，24Q3省内实现营收24.2亿元（+9.3%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别实现营收6.6亿元（+10.1%）、5.0亿元（+8.1%）、4.0亿元（+8.2%）、3.6亿元（+12.9%）、2.9亿元（+9.0%）、2.3亿元（+6.7%）。公司在省内分品提升、分区精耕，淮安、南京区域基本盘稳固，苏中区域增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。24Q3省外实现营收8.0亿元（+32.7%），省外市场聚焦国缘品牌，扩充团购经销商团队布局环江苏样板城市。 货折确认致毛利率下降，回款节奏调整影响现金流表现。1、24Q3公司毛利率为75.6%，同比-5.1pp，主要系本期货折确认及国缘升级换代抬高成本。2、24Q3销售/管理费用率分别为20.6%/4.6%，同比-3.9pp/+0.5pp，在费投精准控制下，公司销售费用率优化。3、24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%；合同负债余额5.4亿元，同比-58.5%。考虑到外部销售环境，公司调整回款节奏，期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速。4、净利率为23.7%，同比-0.8pp，盈利能力仍保持相对高位。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升。在苏酒挤压式增长环境中，受益于国缘品牌高势能带动，淡雅、单开等单品在100-300元扩容价格带中逐步积累动力，仍处向上增长周期。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展天花板，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦山东/安徽/长三角/河南等10+N重点市场，明确三年30亿战略投入，周边化、板块化举措有效落实。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.88元、3.27元、3.74元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。行业挤压式增长趋势明显，公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，业绩确定性强。故给予公司2025年17倍估值，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：国缘V3已站稳600元价位，并逐步进入量增阶段，将持续推动产品结构升级； 国缘四开在省内400-500元价位段具备突出竞争优势，且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略，增长空间持续扩大；国缘V3、四开的高增将带动特A+类产品的量价双增，预计特A+类2024-2026年销量同比增长15%、14%、13%，吨价分别提升3%、3%、3%，毛利率分别为85%、84.5%、84.2%。 假设2：国缘对开增长势能强劲，在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将尽享300元价位市场扩容和品牌度集中的红利；此外，公司积极布局培育今世缘D20等核心单品，持续推动今世缘系列的产品结构升级，国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特A类产品的量价齐升，预计特A类2024-2026年销量同比增长15%、12%、10%，吨价提升3%、3%、3%，毛利率分别为70%、69.1%、68.5%。 假设3：公司持续推进今世缘品牌激活、开启高沟品牌复兴，有望带动公司百元以下产品放量，预计其他类产品2024-2026年销量同比增长-2.6%、0.9%、1.5%，吨价提升5.6%、5.1%、3.9%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年主营业务收入成本如下表： 表1：主营业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒作为可比公司。公司省内品牌优势突出，将尽享苏酒市场份额集中度提升红利；与此同时，公司积极布局培育国缘V3，持续推动产品结构升级，盈利能力持续增强；此外，公司对省外布局区域和产品进行合理取舍，更加聚焦核心市场和核心产品，省外市场开拓将更加扎实稳健。未来3-5年是省内市占率持续提升和全国化布局的突破期，伴随着毛利率提升叠加费用率递减，业绩弹性将持续释放。 故给予公司2025年17倍估值，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期