2025年三季报点评：经营韧性凸显，税率致阶段性业绩波动

金徽酒(603919)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 本报告导读： 2025年三季度，面对需求、库存等多重因素叠加的行业底部，公司保持良性经营、省内份额持续提升、省外调整见效，待税率扰动结束以及需求改善后弹性值得期待。 投资要点： 收入稳健，合同负债增长。2025年前三季度公司实现营收23.06亿元，同比-1.0%，实现归母净利润3.24亿元，同比-2.8%；其中3Q25实现营收5.46亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29亿元，同比-19.0%。截至2025年三季度末，公司合同负债6.32亿元，环比增0.34亿元，同比+32.7%。 次高端及低档酒表现较优，线上增长趋势延续。当前行业面临“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整，公司经营韧性凸显。2025Q1-3公司实现白酒收入22.22亿元，同比-2.1%，分产品看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%；Q3单季300元/100-300元/100元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。分区域 看 ，3Q25公 司 省 内/省 外 地 区 收 入 分 别 同 比-5.2%/-11.8%至3.56/1.51亿元，省外收入下滑幅度较Q2有所收窄。分渠道看，3Q25公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-7.7%/-11.0%/+12.5%，线上收入占比虽仅为低个位数，增长趋势延续。毛销差持续改善，所得税短期扰动盈利。1）2025Q1-3公司毛利率 同比+0.5pct至64.6%，销售/管理费用率分别同比-0.5/-0.3pct，实际所得税率同比+8.1pct至26.2%，综合多因素影响，公司归母净利率同比-0.3pct至14.0%。2）Q3单季公司净利率同比-2.0pct至4.7%，我们预计主要仍受到短期所得税增加影响，公司毛利率同比+0.3pct至61.4%，销售/管理费用率同比-1.4/+0.5pct。 稳健经营，逆势增长2025.08.23开局稳健，结构升级2025.04.18符合预期，扎实前进2025.03.23结构亮眼，费率优化2024.10.26提价控货，渠道良性2024.08.20 风险提示。宏观经济波动、市场竞争加剧、出现食品安全问题。 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号