生猪养殖产业链2024年三季报总结：养殖利润丰厚，后周期正在反转

股票研究/2024.11.01 养殖利润丰厚，后周期正在反转农业 评级：增持 ——生猪养殖产业链2024年三季报总结 �艳君(分析师)林逸丹(分析师) 021-38674633021-38038436 wangyanjun022998@gtjas.comlinyidan030085@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 登记编号S0880520100002S0880524090001 本报告导读： 三季报养殖行业盈利丰厚，后周期正在反转。养殖板块头均利润处于周期高位，负债率和成本下降。后周期饲料和动保利润改善，周转率改善。 投资要点： 投资建议：养殖板块三季度盈利丰厚，量、价、重均高于2023年同期。往后看Q4，量和价预计也将有同比明显增长。横向进行板块 间比较，Q3、Q4业绩同比高增速，2025年的猪价预期未来也将继续上调，因此养殖板块的配置优势明显。后周期利润正反转。动保板块毛利率环比上升，饲料公司在Q3吨利已有提升，同时板块周转 率也有改善。后续随着养殖行业利润高位，存栏增加，后周期板块预计将在2025年营收和利润预计将继续增长。推荐标的：牧原股份、温氏股份、神农集团、新希望、天康生物、巨星农牧。后周期推荐标的：禾丰股份、海大集团、科前生物、瑞普生物，受益标的生物股份、邦基科技、中牧股份、普莱柯。 养殖：三季度养殖利润丰厚，成本继续改善。养殖上市公司营业收 入同比+2.64%，归母净利润共计184.05亿，同比扭亏为盈，利润转正主要来自Q3出栏量、利双增。三季度上市公司发生以下变化：1养殖成本下降，能繁上升，Q3能繁母猪存栏量环比上升2%。2）负债率下降，现金流再充裕；3）资本开支继续同比下降。 动保：24Q3动保收入利润改善。Q3营业收入同比-0.80%，归母净利 同比-49.83%，降幅较上半年收窄。三季度动保业务指标改善明显：1）毛利率和净利率均环比提升较为明显；2）24Q3动保存货周转、应收账款周转环比加速。从长时间维度来看，大单品创新是动保企业破局的关键手段之一，动保企业研发动态值得关注。 饲料：产品价格下降，Q3收入下降。1）收入下降：农产品价格下降 4380249 导致饲料产品下降，同时猪料和特种水产料的销售量受到周期影响因此整体饲料企业的收入有所下降。2）市场竞争影响猪饲料吨利，吨利在南北区域上发生分化。往后看，饲料行业底部静待复苏，从猪和水产养殖周期看饲料周期，我们认为2025年饲料销售量同比明显改善。 风险提示：农产品价格大幅波动风险；养殖疫情影响正常经营活动 极端天气变化对正常养殖进度有影响。 农业《行业比例降为标配，增持种植和消费》 2024.10.28 农业《宠物食品双十一高增，种子进入政策期》 2024.10.27 农业《关注养殖产业链Q3业绩改善》2024.10.12 农业《看好Q3头部养殖公司、宠物食品公司业绩》2024.10.07 农业《空档期价格承压，期待需求提振价格转暖》2024.09.22 目录 1.生猪养殖：收入利润双增，成本持续改善3 1.1.Q3营收利润双增3 1.2.Q3成本下降，能繁增长4 1.3.负债下降，现金充裕5 1.4.资本开支同比下降6 2.动保：Q3盈利能力改善，期待大单品突围7 3.饲料：收入下降，吨利分化9 4.投资建议10 5.风险提示10 1.生猪养殖：收入利润双增，成本持续改善 1.1.Q3营收利润双增 2024年三季度，13家养殖上市公司营业收入1233亿元，同比+2.64%，环 比+17.8%，所有公司均实现收入环比正增长。归母净利润共计184.05亿，同比扭亏为盈，环比增长114亿元，Q3除*ST傲农外12家公司归母净利全部实现利润转正。利润转正主要来自三季度出栏量、利双增。 图1：2024Q3的季度出栏量环比增长（万头）图2：养殖行业单季度归母净利环比上升（亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Q3上市公司出栏量环比增长，猪价持续向好。Q3出栏量环比增长0.7%，猪价均价持续上涨，因此三季度养殖板块上市公司营业收入和利润向好。 图3：2024Q3的季度出栏量环比增长（万头）图4：猪价在2024Q3逐步上涨（元/kg） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Q3养殖头均利润丰厚，位于周期较高水平。根据养殖板块利润和育肥猪出栏量倒推头均利润，龙头公司利润丰厚，头均利润在600~700元，属于周期较高利润。 图5：养殖公司Q3预期单头净利润（元/头） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2.Q3成本下降，能繁增长 养殖成本持续改善。Q3玉米价格基本平稳，豆粕价格继续下滑，同时养殖效率保持高位，成本继续改善。Q3的养殖成本改善存在分化：1）牧原、温氏、神农等公司在Q2成本已经在14元/公斤及以下，Q3成本改善较小， 继续维持成本领先地位；2）此前成本在二梯队14~16元/kg的公司Q3成本继续改善且幅度较大。这些公司PSY等养殖效率较高，仔猪普遍已经降至300元/头附近，目前成本较高可能存在产能利用率不高、摊销费用过大等问题，未来随着产能打满，成本将继续下降。从整体来看，未来上市公司成本将向13~14元/kg区间靠拢并维持。 图6：玉米和豆粕价格在Q3逐步向下（元/吨）图7：上市公司养殖成本在Q3下降（元/kg） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 三季度能繁母猪存栏量环比上升2%。我们统计了主要的9家公司的三季度末能繁母猪存栏数量，二季度末9家公司的能繁母猪总量640万头，三季度末能繁存栏总量653万头，环比增加2%。生产性生物资产三季度末金额 236.72亿元，环比+0.73%。从能繁效率来看，能繁母猪效率当前维持高位，变化较小。 图8：牧原、温氏、新希望能繁存栏稳健增长（万头）图9：其他养殖上市公司能繁母猪情况（万头） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图10：生产性生物资产在Q3基本持平（亿元，%） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.3.负债下降，现金充裕 负债率下降，现金流再充裕。三季度利润丰厚，经营活动现金流278.22亿，环比Q2增加72亿。现金流充裕，负债率降至62.63%，环比下降了约2个百分点。从负债来看，短期负债总量降至79.08亿，环比下降4亿，长期负 债总量降至514.26亿，环比下降32亿。随着四季度行业继续盈利，我们认为负债将继续下降，现金流将持续充裕。 图11：资产负债率继续下降（%）图12：经营活动净现金流继续增长（亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图13：短期借款在三季度环比减少4亿（亿，%）图14：长期借款在三季度环比减少32亿（亿，%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4.资本开支同比下降 资本开支在三季报总额为219.49亿元，同比减少26.27%，在建工程301.96亿，同比下降27.05%，固定资产2299.36亿，同比减少0.33%，13家公司中有6个公司固定资产环比下降。 图15：行业资本开支同比减少26.27%（亿元，%） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图16：固定资产同比下降0.33%（亿元，%）图17：在建工程同比下降27.05%（亿元，%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 总体来看，养殖板块在三季度营收、利润同环比均增长，单头净利润已经达到周期较高水平，负债率和现金流继续环比改善。成本继续下降，母猪效率 高位维持，预期四季度将继续维持高盈利状态。 2.动保：Q3盈利能力改善，期待大单品突围 24Q3动保收入体量基本恢复到2023年同期水平，利润同比降幅缩窄。根据申万动物保健标准划分，动物保健10家上市公司，前三季度营收共计 120.54亿，同比-2.18%；归母净利8.02亿，同比-51.78%。其中，单三季度营业收入46.80亿，同比-0.80%，归母净利2.82亿，同比-49.83%，降幅较上半年收窄。单三季度动保收入利润同比下降，相比过去三年同季度的表现，动保行业压力仍存。 图18：单季度营业收入及同比变化(亿元，%) 数据来源:wind，国泰君安证券研究 图19：单季度归母净利及同比变化(亿元，%) 数据来源:wind，国泰君安证券研究 24Q3动保上市公司毛利率和净利率环比有所上升。受益于下游生猪价格上涨和养殖盈利提升，动保需求和利润有所恢复。行业Q3毛利率提升至33%，净利率提升至6%以上。 图20：24Q3动保行业平均毛利率环比提升(%)图21：24Q3动保行业平均净利率环比提升(%) 5025 45 4020 35 3015 25 2010 15 105 5 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 00 -5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 存货周转、应收账款周转环比加速。Q3行业存货周转天数有所下降，企业在控制存货数量和促进流动方面取得了进展，减少了积压。Q3应收账款周转天数的下降，下游养殖企业盈利修复，动保企业也提高了回款效率。 图22：24Q3动保行业存货周转天数环比下降(日)图23：24Q3动保行业应收账款周转天数环比下降(日) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 140 120 100 80 60 40 20 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 研发费用保持在较高水平。Q3行业研发费用率为5.5%，同比提升，环比略下降。总体来看，上市公司对研发的投入，近期多个公司也有研发成果，例如8月科前生物发布“圆支健”疫苗新品；9月中牧股份猫三联疫苗（猫鼻 气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗）生产文号获批；10月普莱柯与子公司联合申报的“猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）”获新兽药证书。 图24：研发费用率同比提升，环比略下降(%) 数据来源:公司公告，国泰君安证券研究 随着养殖业利润上升，动保作为养殖上游核心环节，24Q3收入和利润均有改善。我们预计24Q4下游养殖盈利情况依然保持较好水平，动保行业受益于养殖利润改善。但是从较长的时间维度来看，动保利润仍处于历史较低水平，应收账款周转天数处于较高水平，动保企业面对下游大型养殖集团的议价空间受到一定挤压。大单品创新是动保企业破局的关键手段之一，动保企业研发动态值得关注。 3.饲料：收入下降，吨利分化 产品价格下降，Q3收入下降。我们选取海大集团、邦基科技、播恩集团、粤海饲料作为饲料板块的主要公司来分析三季报，由于农产品价格逐步下降导致饲料产品下降，同时猪料和特种水产料的销售量受到周期影响，因此 整体饲料企业的收