2024年三季报业绩点评：金价新高动销承压，静待回暖

股票研究/2024.11.01 金价新高动销承压，静待回暖老凤祥(600612) 批零贸易业/可选消费品 ——老凤祥2024年三季报业绩点评 刘越男(分析师)苏颖(分析师) 021-38677706021-38038344 liuyuenan@gtjas.comsuying@gtjas.com 登记编号S0880516030003S0880522110001 本报告导读： 金价屡创新高终端动销阶段承压，影响加盟商拿货意愿，总部让利+金条占比提升，毛利率阶段承压，2024Q3业绩低于预期，静候动销边际回温。 投资要点： 业绩低于预期，维持“增持”评级。考虑到目前金价高位波动，终端首饰克重黄金销量释放有一定抑制，叠加公司加强出货折扣让利促进动销，毛利率或仍将承压，下调2024-2026年EPS分别为 3.82/4.21/4.57元（原值4.70/5.20/5.70元），考虑到公司改革提效，给予2024年16xPE估值，下调目标价至61.12元（原值70.50元）维持“增持”评级。 业绩简述：2024年前三季度实现营收525.82亿元/yoy-15.28%，归 母净利润17.76亿元/yoy-9.60%，扣非归母净利润16.98亿元/yoy- 14.20%。其中：2024Q3单季度公司实现营收126.23亿元/yoy- 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 61.12 上次预测: 70.50 当前价格：49.15 交易数据 52周内股价区间（元）47.10-86.19 总市值（百万元）25,711 总股本/流通A股（百万股）523/317 流通B股/H股（百万股）206/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）12,332 每股净资产（元）23.57 市净率（现价）2.1 净负债率-35.70% 52周股价走势图 41.89%，归母净利润3.72亿元/yoy-46.2%，扣非归母净利润2.39亿老凤祥上证指数 元/yoy-65.25%。三季度业绩低于预期，主要由于：�金价持续新高 终端动销较弱，影响加盟商拿货意愿；②利润端主要由于首饰金及金条品类的出货价让利，及9月订货会金条占比显著提升，毛利率有所影响。 销售品类结构及让利促销毛利率阶段承压，期间费用率有所提升。 金价屡创新高下终端动销有所承压，2024Q3公司总部通过首饰金与 金条批价一定程度让利的方式提升加盟商拿货意愿，叠加9月订货会金条销售占比显著提升，2024Q3公司毛利率6.52%/-0.98pct，归母净利率2.95%/-0.24pct，扣非归母净利率1.89%/-1.27pct，期间费用率2.61%/+1.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动 +0.27pct/+0.60pct/+0.03pct/+0.14pct至1.16%/1.08%/0.07%/0.03%。国企改革推进，业绩弹性可期。公司深入推进双百行动综合改革，积极探索实施职业经理人制度，充分激发经理层成员积极性和主动 性，进一步激发企业成长动能；目前部分地区省代已通过海南金猊晓主体已完成出资，各方利益深度绑定，业绩弹性释放值得期待。 风险提示：国企改革推进不及预期、金价波动等。 39% 26% 14% 2% -10% -22% 2023-102024-022024-062024-10 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -22% -6% -18% 相对指数 -20% -18% -27% 相关报告 受益金价上行提振，Q2利润超预期2024.09.01 业绩稳健增长，金价提振弹性可期2024.04.30Q4业绩波动，探索职业经理人制度动能可期2024.03.05 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 工美基金转让推进，国改经营潜力释放可期 2023.11.30 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 63,010 71,436 61,075 67,017 72,604 (+/-)% 7.4% 13.4% -14.5% 9.7% 8.3% 净利润（归母） 1,700 2,214 1,998 2,204 2,391 (+/-)% -9.4% 30.2% -9.8% 10.3% 8.5% 每股净收益（元） 3.25 4.23 3.82 4.21 4.57 净资产收益率(%) 16.8% 19.1% 15.6% 15.6% 15.3% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 15.12 11.61 12.87 11.67 10.75 受益金价上行，Q3利润表现超预期2023.10.29 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金5,577 9,318 7,248 8,261 9,746 营业总收入 63,010 71,436 61,075 67,017 72,604 交易性金融资产 231 295 295 295 295 营业成本 58,233 65,505 55,853 61,321 66,432 应收账款及票据 812 317 414 538 466 税金及附加 216 257 219 241 261 存货 16,799 12,328 10,711 11,760 12,661 销售费用 829 1,054 922 972 1,053 其他流动资产 1,328 789 773 782 788 管理费用 402 490 641 670 726 流动资产合计 24,747 23,046 19,441 21,636 23,956 研发费用 31 37 31 34 37 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 3,392 4,177 3,409 3,780 4,095 固定资产 334 355 348 344 341 其他收益 127 160 92 101 109 在建工程 46 67 73 86 99 公允价值变动收益 -103 48 0 0 0 无形资产及商誉 56 53 41 35 29 投资收益 -66 -158 -26 20 22 其他非流动资产 821 812 812 812 812 财务费用 204 141 0 0 0 非流动资产合计 1,258 1,287 1,275 1,278 1,280 减值损失 -34 -77 0 0 0 总资产 26,005 24,334 20,716 22,913 25,236 资产处置损益 -1 42 6 7 7 短期借款 6,893 5,624 0 0 0 营业利润 3,017 3,968 3,480 3,908 4,233 应付账款及票据 815 504 584 657 639 营业外收支 11 11 0 0 0 一年内到期的非流动负债 1,312 1,044 1,044 1,044 1,044 所得税 760 1,004 868 980 1,062 其他流动负债 4,443 2,911 3,022 3,055 3,103 净利润 2,268 2,975 2,612 2,927 3,171 流动负债合计 13,463 10,083 4,650 4,756 4,785 少数股东损益 568 761 614 723 780 长期借款 200 200 200 200 200 归属母公司净利润 1,700 2,214 1,998 2,204 2,391 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 306 248 248 248 248 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 54 69 69 69 69 ROE(摊薄,%) 16.8% 19.1% 15.6% 15.6% 15.3% 非流动负债合计 560 516 516 516 516 ROA(%) 9.4% 11.8% 11.6% 13.4% 13.2% 总负债 14,023 10,599 5,166 5,272 5,302 ROIC(%) 12.3% 15.0% 15.0% 14.8% 14.3% 实收资本(或股本) 523 523 523 523 523 销售毛利率(%) 7.6% 8.3% 8.6% 8.5% 8.5% 其他归母股东权益 9,605 11,051 12,253 13,620 15,134 EBITMargin(%) 5.4% 5.8% 5.6% 5.6% 5.6% 归属母公司股东权益 10,128 11,574 12,776 14,144 15,657 销售净利率(%) 3.6% 4.2% 4.3% 4.4% 4.4% 少数股东权益 1,853 2,161 2,775 3,498 4,278 资产负债率(%) 53.9% 43.6% 24.9% 23.0% 21.0% 股东权益合计 11,981 13,735 15,551 17,641 19,935 存货周转率(次) 4.0 4.5 4.8 5.5 5.4 总负债及总权益 26,005 24,334 20,716 22,913 25,236 应收账款周转率（次） 203.4 188.6 200.4 203.9 202.4 总资产周转周转率（次） 2.6 2.8 2.7 3.1 3.0 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.6 3.3 2.2 0.8 1.0 经营活动现金流 964 7,212 4,390 1,865 2,386 资本支出/收入 0.1% 0.2% 0.0% 0.1% 0.1% 投资活动现金流 -53 -306 -40 -15 -23 EV/EBITDA 7.04 7.67 5.80 4.96 4.21 筹资活动现金流 -2,359 -3,174 -6,420 -836 -878 P/E(现价&最新股本摊薄) 15.12 11.61 12.87 11.67 10.75 汇率变动影响及其他 -21 5 0 0 0 P/B(现价) 2.54 2.22 2.01 1.82 1.64 现金净增加额 -1,469 3,737 -2,070 1,013 1,485 P/S(现价) 0.41 0.36 0.42 0.38 0.35 折旧与摊销 234 240 33 40 49 EPS-最新股本摊薄(元) 3.25 4.23 3.82 4.21 4.57 营运资本变动 -2,027 3,585 1,725 -1,075 -805 DPS-最新股本摊薄(元) 1.25 1.45 1.52 1.60 1.68 资本性支出 -74 -149 -14 -36 -45 股息率(现价,%) 2.5% 3.0% 3.1% 3.3% 3.4% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 根据PE估值法，公司可比上市公司分别为中国黄金、菜百股份、老铺黄金、曼卡龙，其2024年平均PE为20.44倍。 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中国黄金 0.67 0.77 0.89 13.22 11.51 9.96 菜百股份 0.97 1.09 1.19 11.01 9.80 8.97 老铺黄金 6.57 8.96 11.41 30.57 22.42 17.61 曼卡龙 0.38 0.45 0.51 26.97 23.19 20.45 行业平均值 20.44 16.73 14.25 表1:可比公司估值表（2024.10.30）重点公司 EPS（元）PE 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：曼卡龙EPS为Wind一致预期。 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为19.98/22.04/23.91亿元，EPS分别为3.82/4.21/4.57元，考虑到公司改革提效，给予2024年16xPE估值，下调目标价至