底部震荡，期待复苏

证券研究报告 非金融公司|公司点评|桐昆股份（601233） 底部震荡，期待复苏 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月31日 证券研究报告 |报告要点 桐昆股份于2024年10月30日发布2024年第三季度业绩报告，2024年前三季度公司实现营业收入760.49亿元，同比增加23.17%，实现归母净利润10.07亿元，同比增加11.41%。其中，2024Q3实现营业收入278.34亿元，同比增加12.03%，环比增加2.70%，实现归母净利润亏损0.59亿元，同比减少107.34%，环比减少112.07%。 |分析师及联系人 许隽逸 张玮航 陈律楼 陈康迪 SAC：S0590524060003SAC：S0590524090003SAC：S0590524080002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年10月31日 桐昆股份(601233) 底部震荡，期待复苏 行业：石油石化/炼化及贸易投资评级：买入（维持） 当前价格：11.89元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,411/2,396 流通A股市值(百万元)28,487.23 每股净资产(元)15.09 资产负债率(%)66.69 一年内最高/最低(元)16.44/10.09 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 事件 桐昆股份于2024年10月30日发布2024年第三季度业绩报告，2024年前三季度 公司实现营业收入760.49亿元，同比增加23.17%，实现归母净利润10.07亿元，同比增加11.41%。其中，2024Q3实现营业收入278.34亿元，同比增加12.03%，环比增加2.70%，实现归母净利润亏损0.59亿元，同比减少107.34%，环比减少112.07%。 Q3聚酯板块业绩承压拖累公司业绩 剔除浙石化贡献业绩后，2024Q3公司聚酯等板块净利润亏损1.83亿元，同比减少148.87%，环比减少155.42%，2024Q3PTA-原油价差均值为315元/吨，环比基本持平，PTA价差仍在磨底，拖累公司Q3业绩。公司持有浙石化20%的股份，2024Q3浙石化净利润为6.20亿元，同比减少70.74%，环比减少20.04%，公司获1.24亿元投资收益。如果终端化工品需求恢复以及浙石化年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目全面投产，有望带来投资收益增长 长丝需求稳健修复，库存下降产销好转 桐昆股份 沪深300 20% 3% -13% -30% 2023/102024/22024/62024/10 2024Q3涤纶长丝累计表观消费量为838万吨，同比增加5.53%，涤纶长丝消费需求持续修复。涤纶长丝下游织机开工率自8月低点（58.95%）回升，截至10月24日织机开工率达68.72%。与此同时，涤纶长丝库存得到有效去库，以POY为例，2024年7-10月库存天数均值分别为26.1天/17.9天/15.5天/13.7天，如果消费需求持续改善，涤纶长丝行业景气度有望回升。 政策陆续落地实施，涤纶长丝消费需求有望进一步改善 中共中央政治局9月26日召开会议，对房地产和消费提出了针对性的政策促进措 施，国新办10月12日举办关于“加大财政政策逆周期调节力度”发布会，指出近期将有一揽子扩张政策陆续推出，伴随近期政策的落地实施和央行降准降息，终端消费需求有望进一度改善。 盈利预测、估值与评级 我们认为如果政策陆续落地，有望带动涤纶长丝消费需求好转从而促进业绩修复但目前仍处于恢复初期，我们预计2024-2026年公司归母净利润16亿元/36亿元 /52亿元，对应EPS为0.65元/1.49元/2.14元，对应PE为18.3X/8.0X/5.6X，维持“买入”评级。 风险提示：审批不通过或审批时间过长风险；油价单向大幅波动风险；终端需求恢复不及预期风险；地缘政治风险；聚酯项目建设进度不及预期；美元汇率大幅波动风险；不可抗力影响。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 61993 82640 89749 92221 95453 增长率（%） 4.84% 33.30% 8.60% 2.76% 3.50% EBITDA（百万元） 2824 5065 12731 17626 22132 归母净利润（百万元） 130 797 1563 3582 5163 增长率（%） -98.22% 512.12% 96.11% 129.15% 44.16% EPS（元/股） 0.05 0.33 0.65 1.49 2.14 市盈率（P/E） 220.2 36.0 18.3 8.0 5.6 市净率（P/B） 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA 23.5 15.0 6.0 4.8 4.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月30日收盘价 1.风险提示 审批不通过或审批时间过长风险：印尼炼化项目还没有获得中国政府相关有权部门正式批准，项目申报过程中可能存在审批流程较长等相关风险； 油价单向大幅波动风险：炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平； 终端需求恢复不及预期风险：公司产品多数为中间产品，受制于产业链的供求关系存在超预期变动可能，在考虑油价的同时，下游消费、包装、汽车、基建等宏观经济需求也会对长丝产品的需求造成影响； 地缘政治风险：原料端面临的风险包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等，终端销售包含但不限于中美贸易摩擦对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等或有风险； 聚酯项目建设进度不及预期：公司未来长丝产能项目处于建设中，如项目建设进度不及预期，或对供需平衡测算产生影响； 美元汇率大幅波动风险：原油采购使用美元，而收入端结算以人民币为主，日常经营需要买入美元，卖出人民币，完成结算，美元汇率大幅波动或对涤纶长丝行业产生负面影响； 不可抗力影响：政策变动、自然灾害等不可抗力因素或对公司经营产生风险。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 11670 11616 12565 12911 13363 营业收入 61993 82640 89749 92221 95453 应收账款+票据 1405 1251 1532 1574 1629 营业成本 59988 78455 82770 83302 85437 预付账款 380 1384 977 1004 1039 营业税金及附加 152 294 254 261 270 存货 7386 10249 9802 9865 10117 营业费用 101 118 132 136 140 其他 1621 1607 1624 1662 1713 管理费用 2848 3107 3741 3844 3979 流动资产合计 22462 26106 26499 27016 27862 财务费用 427 783 1898 2264 2729 长期股权投资 18502 18834 19641 21428 24646 资产减值损失 -140 -26 -85 -88 -91 固定资产 23431 44208 46254 52879 57710 公允价值变动收益 30 -15 0 0 0 在建工程 20483 8735 13823 16245 23333 投资净收益 1232 321 826 1807 3237 无形资产 2294 2858 2888 3013 3135 其他 37 417 172 171 170 其他非流动资产 2968 1704 1796 1788 1780 营业利润 -363 579 1866 4305 6215 非流动资产合计 67678 76340 84402 95353 110604 营业外净收益 37 45 21 21 21 资产总计 90140 102446 110901 122369 138466 利润总额 -325 624 1888 4326 6236 短期借款 19507 20974 26626 29447 29761 所得税 -462 -197 283 649 935 应付账款+票据 12499 14524 15348 15447 15842 净利润 136 821 1605 3677 5301 其他 7072 11459 10194 10289 10567 少数股东损益 6 24 42 95 138 流动负债合计 39077 46957 52168 55183 56170 归属于母公司净利润 130 797 1563 3582 5163 长期带息负债 15335 18515 20622 26472 37831 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 721 1191 1191 1191 1191 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 16056 19706 21813 27663 39022 成长能力 负债合计 55134 66663 73981 82847 95192 营业收入 4.84% 33.30% 8.60% 2.76% 3.50% 少数股东权益 308 313 355 450 588 EBIT -98.78%1,288.70% 169.03% 74.07% 36.04% 股本 2411 2411 2411 2411 2411 EBITDA -73.60% 79.32% 151.36% 38.46% 25.56% 资本公积 13732 13610 13610 13610 13610 归属于母公司净利润 -98.22% 512.12% 96.11% 129.15% 44.16% 留存收益 18555 19449 20543 23050 26665 获利能力 股东权益合计 35006 35783 36919 39522 43274 毛利率 3.23% 5.06% 7.78% 9.67% 10.49% 负债和股东权益总计 90140 102446 110901 122369 138466 净利率 0.22% 0.99% 1.79% 3.99% 5.55% ROE 0.38% 2.25% 4.27% 9.17% 12.10% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 0.02% 2.11% 4.25% 6.64% 7.97% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 136 821 1605 3677 5301 资产负债率 61.16% 65.07% 66.71% 67.70% 68.75% 折旧摊销 2723 3657 8945 11036 13166 流动比率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 财务费用 427 783 1898 2264 2729 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货减少（增加为“-”） -2045 -2863 447 -63 -253 营运能力 营运资金变动 -864 -1643 116 23 279 应收账款周转率 44.1 66.1 58.6 58.6 58.6 其它 695 2366 -1133 -1457 -2483 存货周转率 8.1 7.7 8.4 8.4 8.4 经营活动现金流 1073 3121 11878 15481 18740 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.7 资本支出 -14777 -10897 -16200 -20200 -25200 每股指标（元） 长期投资 -20 79 0 0 0 每股收益 0.1 0.3 0.6 1.5 2.1 其他 -1495 334 -121 -268 -48