安井食品：Q3重点单品延续稳增，业绩阶段性承压

核心观点与关键数据

安井食品2024年前三季度实现收入110.8亿元，同比增长7.8%，归母净利润10.5亿元，同比减少6.7%。Q3收入同比增长4.6%，主业增长稳健，但归母净利润同比大幅下降36.8%。扣非净利润同比减少2.5%。

产品与渠道表现

• 产品方面：速冻调理/速冻米面/菜肴制品收入分别为17.9/5.3/11.3亿元，同比变动-0.1%/-9.5%/+24.1%。锁鲜装延续Q2增长趋势，预计保持20%左右增长；虾滑环比Q2略有降速但仍较快增长；小酥肉保持高增，烤肠及牛羊肉卷等新品量较小但预计翻倍以上增长。
• 渠道方面：经销商/商超/特通/新零售/电商收入分别为29.8/1.7/1.9/1.4/0.6亿元，同比变动+3.2%/+15.1%/-12.4%/+95.9%/+0.3%。核心特通客户增长，下滑主要与新宏业、新柳伍部分直营客户转经销商及头部直营客户经营疲弱有关。

盈利水平与费用

• 毛利率：前三季度毛利率为22.6%，同比+0.6pct；Q3毛利率为19.9%，同比-2.1pct，主要受折价促销及新品推广优惠增加影响，但锁鲜装毛利率维持稳定。
• 费用：Q3销售/管理/财务费用率分别同比+0.3/+1.4/+0.3pct，主因促销费用及股权激励费用增加（年初至今激励费用超8000万）。
• 净利率：Q3净利率同比-4.6pct至6.9%，剔除政府补助影响后扣非净利率同比-3.3pct至6.5%。

研究结论与投资建议

• Q4展望：锁鲜装、小酥肉、虾滑、烤肠、牛羊肉卷等单品预计延续快增趋势，Q4销售有望环比回暖。外部环境较弱下，公司以保份额为主，市场费用投放延续Q3节奏，但低基数下业绩有望环比改善。
• 业绩预测：预计2024-2026年收入152.4/169.4/191.0亿元，归母净利润14.5/15.9/18.2亿元，同比变动-2%/+9%/15%，对应PE为18/16/14X。按2025年业绩给20倍PE，一年目标价99元，维持“买入”评级。
• 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、经济复苏不及预期、产能建设不及预期。