内控持续优化，盈利能力修复

业绩简评 公司披露三季报，前三季度实现营业收入27.17亿元，同比+5.22%；归母净利润2.03亿元，同比+28.21%；扣非归母净利润1.91亿元，同比+31.32%。23Q3实现营业收入9.36亿元，同比-1.11%；归母净利润0.68亿元，同比+35.07%；扣非归母净利润0.67亿元，同比+57.43%。 经营分析 冷冻烘焙依旧有所承压，奶油产品高速增长。分产品来看：前三季 度冷冻烘焙食品收入端同比下降约7%，主要系商超渠道影响有所下滑；烘焙食品原料在奶油新品的带动下实现较好增长，前三季度同比增长约30%，其中奶油类产品受益于多款UHT奶油产品带动营收同比增长超70%。分渠道来看：24Q3经销/直销分别实现收入9.67/7.95亿元，同比+10.45%/+7.19%。分渠道来看，流通渠道受到稀奶油产品驱动及公司对头部经销商的政策支持，前三季度收 人民币(元)成交金额(百万元) 入同比增长约11%；商超渠道受核心客户部分产品上架时间的安排 调整，收入同比下降约10%；此外，餐饮、茶饮及新零售等渠道收入表现稳健，前三季度合计同比增速约20%。 毛利率小幅波动，控费效果明显。24Q1-Q3公司毛利率32.17%， 公司基本情况（人民币） 同比-0.35pct，24Q3毛利率为31.34%，同比-0.55pct。毛利率的波动主要系奶油产品销量大幅增长，对公司产品结构有一定影响。费用率方面，公司24Q3销售费用率为10.52%，同比-2.19pct；研发费率为3.60%，同比-0.67pct；管理费用率为6.89%，同比-0.98pct；公司通过费用控制、物流优化等方面持续改善费用率表现，24Q3实现归母净利率为7.26%，同环比明显改善。 盈利预测、估值与评级 公司通过产品多元化促进增长，奶油业务增长强劲，利润方面随着公司内控的优化与产品结构的改善，利润率有望逐步改善。预计公司24-26年实现收入39.93/44.42/49.00亿元，同比 +14%/11%/10%，实现归母净利润2.7/3.3/3.6亿元，同比 +268%/21%/12%，对应PE为21/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。 70.00 62.00 54.00 46.00 38.00 30.00 22.00 231030 240130 240430 240731 成交金额立高食品沪深300 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,911 3,499 3,993 4,442 4,900 营业收入增长率 3.32% 20.22% 14.12% 11.23% 10.32% 归母净利润(百万元) 144 73 269 326 364 归母净利润增长率 -49.22% -49.21% 267.93% 21.38% 11.60% 摊薄每股收益(元) 0.849 0.431 1.587 1.926 2.149 每股经营性现金流净额 2.02 1.80 2.88 3.05 3.53 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.78% 2.95% 10.21% 11.53% 11.95% P/E 113.29 112.58 21.48 17.70 15.86 P/B 7.68 3.33 2.19 2.04 1.89 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,817 2,911 3,499 3,993 4,442 4,900 货币资金 784 532 1,061 892 929 862 增长率 3.3% 20.2% 14.1% 11.2% 10.3% 应收款项 209 276 277 263 292 322 主营业务成本 -1,834 -1,986 -2,401 -2,753 -3,031 -3,332 存货 282 312 262 339 374 411 %销售收入 65.1% 68.2% 68.6% 69.0% 68.3% 68.0% 其他流动资产 58 79 377 383 386 389 毛利 983 925 1,098 1,240 1,410 1,568 流动资产 1,333 1,199 1,977 1,877 1,980 1,984 %销售收入 34.9% 31.8% 31.4% 31.1% 31.8% 32.0% %总资产 52.6% 42.0% 50.2% 46.8% 46.5% 43.6% 营业税金及附加 -18 -25 -31 -35 -38 -42 长期投资 0 0 42 42 42 42 %销售收入 0.6% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 838 1,180 1,368 1,545 1,601 1,812 销售费用 -365 -347 -474 -451 -502 -554 %总资产 33.1% 41.3% 34.7% 38.5% 37.6% 39.8% %销售收入 12.9% 11.9% 13.5% 11.3% 11.3% 11.3% 无形资产 191 327 361 499 586 672 管理费用 -173 -248 -334 -258 -289 -318 非流动资产 1,200 1,656 1,963 2,136 2,276 2,572 %销售收入 6.2% 8.5% 9.6% 6.5% 6.5% 6.5% %总资产 47.4% 58.0% 49.8% 53.2% 53.5% 56.4% 研发费用 -82 -122 -148 -140 -155 -180 资产总计 2,533 2,855 3,940 4,014 4,257 4,556 %销售收入 2.9% 4.2% 4.2% 3.5% 3.5% 3.7% 短期借款 15 99 100 0 0 29 息税前利润（EBIT） 345 182 111 357 426 474 应付款项 271 407 325 382 421 463 %销售收入 12.2% 6.3% 3.2% 8.9% 9.6% 9.7% 其他流动负债 197 169 147 138 155 172 财务费用 3 8 -12 -24 -22 -23 流动负债 483 675 571 520 576 663 %销售收入 -0.1% -0.3% 0.3% 0.6% 0.5% 0.5% 长期贷款 0 0 88 88 88 88 资产减值损失 -13 -28 -31 0 0 0 其他长期负债 65 52 794 759 751 745 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 547 727 1,453 1,367 1,414 1,495 投资收益 0 0 2 0 0 0 普通股股东权益 1,986 2,120 2,472 2,632 2,827 3,046 %税前利润 0.0% 0.0% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 169 169 169 169 169 169 营业利润 356 178 98 333 404 451 未分配利润 575 610 595 756 951 1,170 营业利润率 12.6% 6.1% 2.8% 8.3% 9.1% 9.2% 少数股东权益 0 8 15 15 15 15 营业外收支 -3 -2 -8 0 0 0 负债股东权益合计 2,533 2,855 3,940 4,014 4,257 4,556 税前利润利润率 35312.5% 176 6.0% 902.6% 333 8.3% 404 9.1% 451 9.2% 比率分析 所得税 -70 -32 -19 -64 -78 -87 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 19.8% 18.3% 21.3% 19.3% 19.3% 19.3% 每股指标 净利润 283 144 71 269 326 364 每股收益 1.672 0.849 0.431 1.587 1.926 2.149 少数股东损益 0 0 -2 0 0 0 每股净资产 11.725 12.520 14.596 15.542 16.697 17.987 归属于母公司的净利润 283 144 73 269 326 364 每股经营现金净流 1.721 2.024 1.799 2.878 3.046 3.528 净利率 10.0% 4.9% 2.1% 6.7% 7.3% 7.4% 每股股利 0.500 0.500 0.000 0.635 0.770 0.860 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.26% 6.78% 2.95% 10.21% 11.53% 11.95% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.18% 5.04% 1.85% 6.69% 7.66% 7.99% 净利润 283 144 71 269 326 364 投入资本收益率 13.83% 6.69% 2.56% 8.31% 9.39% 9.78% 少数股东损益 0 0 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 87 136 179 138 160 204 主营业务收入增长率 55.66% 3.32% 20.22% 14.12% 11.23% 10.32% 非经营收益 -9 -13 2 101 41 41 EBIT增长率 20.08% -47.11% -39.01% 220.40% 19.45% 11.18% 营运资金变动 -70 76 52 -20 -11 -12 净利润增长率 21.98% -49.22% -49.21% 267.93% 21.38% 11.60% 经营活动现金净流 291 343 305 487 516 597 总资产增长率 159.85% 12.71% 38.00% 1.87% 6.06% 7.04% 资本开支 -714 -578 -373 -386 -300 -500 资产管理能力 投资 0 0 -35 0 0 0 应收账款周转天数 20.3 29.2 25.2 23.0 23.0 23.0 其他 2 0 -299 0 0 0 存货周转天数 42.0 54.6 43.6 45.0 45.0 45.0 投资活动现金净流 -712 -579 -708 -386 -300 -500 应付账款周转天数 37.4 53.8 46.6 43.0 43.0 43.0 股权募资 1,105 8 950 0 0 0 固定资产周转天数 68.0 99.6 111.1 95.2 98.4 112.4 债权募资 0 85 86 -107 0 29 偿债能力 其他 -104 -111 -107 -152 -171 -187 净负债/股东权益 -38.74% -20.36% -16.00% -12.42% -12.85% -8.83% 筹资活动现金净流 1,000 -18 929 -259 -171 -158 EBIT利息保障倍数 -103.2 -22.4 9.4 15.1 19.5 21.0 现金净流量 580 -254 526 -158 45 -60 资产负债率 21.60% 25.46% 36.88% 34.05% 33.22% 32.82% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 3 26 28 69 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得