化妆品行业2023年中报总结：盈利能力优化，业绩高弹性修复

投资要点 行业整体回顾：上半年美妆板块整体呈弱复苏趋势，1-6月化妆品零售额同比增长8.6%，跑赢社零总额0.4个百分点，但仍未恢复到2019年同期增速水平。 分月份来看，年初2-4月期间增速较快且在4月达到最高增速24.3%，5-6月增速逐渐回落，6月仅增长4.8%。分渠道来看，以淘系为主的平台电商增长承压，上半年出现下滑，而以抖音为代表的新兴内容电商则快速增长，国内美妆电商销售渠道格局正发生趋势性变化。 23中报回顾：23H1化妆品板块营收+2.8%，归母净利润+61.8%，业绩增速显著高于营收增速，单Q2营收+4.5%，归母净利润+49.3%，收入端受制于整体美妆消费疲软影响增速仍较低迷，利润端在去年同期低基数及今年宏观环境修复的情况下实现较大幅增长。盈利能力方面化妆品板块上半年毛利率和净利率均有所改善，同时销售费用率进一步提升，管理和研发费用率基本持平。 子板块表现：上半年原料商表现较好，在细分赛道供需两旺和价格利好催化下延续了去年同期的营收业绩高增态势。品牌商在去年同期低基数效应下上半年普遍实现了利润端高弹性修复和边际改善趋势，但营收端受制于整体美妆消费复苏疲软的影响增速较低。加工商受到终端消费影响订单恢复不及预期，整体在低基数情况下逐渐恢复性增长。运营商因为国际品牌份额占比较大，在国际品牌表现较低迷、仍有去库存压力影响下，叠加头部大牌直营比重加大，整体代理运营环节经营仍然承压明显。 投资建议与重点关注个股：国货美妆发展势头不改，国际大牌份额逐渐缩减，国内化妆品市场仍有较大空间。预计下半年业绩修复逻辑持续演化，在去年下半年整体美妆大盘承压的情况下国货美妆企业增长确定性较强，同时行业积极应对市场变化多措并举，包括外延并购国际轻奢护肤品牌、孵化彩妆条线作为新增长曲线、开拓线下渠道和线上新兴内容平台等，在整体美妆消费弱复苏情况下寻求突破，期待下半年行业恢复性增长进一步加快。推荐关注珀莱雅 （603605）：国货化妆品龙头地位稳固，品牌化优势显著，增长趋势稳定，长期发展确定性强；水羊股份（300740）：收购法国奢侈品牌伊菲丹成功打开贵妇市场，显著优化盈利能力，有望打造出首个对标国际一线的高端护肤品牌； 贝泰妮（300957）：敏感肌护理细分赛道龙头，日妆直接竞争者，有望持续替代日系品牌，同时四大品牌矩阵协同发展贡献新增量；巨子生物（2367.HK）：胶原蛋白高景气赛道具备先发优势，主品牌已具备强大产品口碑，布局医美和大健康领域打开向上空间。 风险提示：国内美妆市场竞争加剧、美妆消费恢复不及预期、美妆销售渠道趋势性变动。 1化妆品板块表现 化妆品零售额边际改善，但复苏程度不及此前预期。今年以来，化妆品零售额恢复正增长，2-4月增速逐渐攀升，4月同比增长24.3%，为上半年增速最高的月份；但从5月开始增速逐渐回落，5、6月份分别同比增长11.7%、4.8%。累计来看，上半年1-6月化妆品零售额同比增长8.6%，跑赢社零总额0.4个百分点，在低基数效应下增速仍不及2019年，整体呈现弱复苏态势。 图1：化妆品零售额当月同比 图2：化妆品零售额累计同比 板块表现偏弱，医疗美容大幅下跌。申万31个行业中美容护理板块表现偏弱，上半年下跌4.7%，在所有行业中排名第28。分子板块来看，仅个护用品板块小幅上涨0.3%，化妆品和医疗美容均下跌，其中化妆品下跌-2.9%，医疗美容下跌36.1%，主要因为*ST美谷（000615.SZ）2022年报出现巨额亏损，至此连续三年亏损，被实施“退市风险警示”，股价出现大幅波动。 图3：2023年上半年美容护理板块整体表现 图4：2023年上半年美容护理板块各子行业表现 分渠道来看，上半年淘系平台仍然占据最大市场份额，市占率为20.6%，另外抖音和CS渠道也是重要的化妆品销售渠道，分别占比13.1%和14.7%，快手和京东占比较小。从增速来看，以淘宝和京东为代表的的平台电商均出现负增长；而以抖音为代表的内容电商则实现高速增长，上半年GMV同比增长54.5%，已成为重要的化妆品销售渠道；CS渠道作为传统渠道基本保持稳定。另外国货品牌比例也出现分化，淘系和京东以外资品牌为主，抖音和快手则以国货品牌为主，平台电商和内容电商形成了两大差异化阵营。 图5：上半年各渠道市场规模占比及增速 图6：上半年各渠道国产&外资品牌占比 护肤集中度高于彩妆，国货占比仍较低。从今年618淘宝数据来看，护肤类目集中度高于彩妆类目，护肤类目CR10占比46%，略高于彩妆类目CR10占比44.2%。从品牌来看，护肤品类中GMV前十中仅有两个国货品牌上榜，分别是珀莱雅（2）和薇诺娜（8），均为国货头部品牌，另外可复美增长强劲，有望在短期内跻身前十；彩妆类目同样仅有两个国货品牌进入前十，分别是花西子（1）和彩棠（6），花西子在国内彩妆市场表现亮眼，连续多年登顶GMV榜首，另外彩棠强势上榜，珀莱雅成为护肤彩妆双品类均有领先品牌的公司。 图7：淘宝618护肤销售额TOP10品牌 图8：淘宝618彩妆销售额TOP10品牌 个股方面，从涨幅前五的个股来看，以原料生产和供应商为主，上游原料环节面临原材料价格下行、终端消费恢复、终端提价落地等多重利好，涨幅明显。从跌幅前五的个股来看，医美及医美相关企业表现较差，推测主要因为消费恢复不及预期，以及新品催化不足、销售数据表现偏弱等因素。 表1：2023上半年美容护理板块涨跌幅前五名个股 2化妆品板块中报总结 2.1业绩增速向好，盈利能力回升 收入仍承压，利润高弹性修复。选取17家化妆品行业上市公司2023上半年实现营业收入合计276.9亿元，同比增长2.8%，其中福瑞达因剥离地产业务，营收大幅下滑拖累整体行业平均；实现归母净利润38.3亿元，同比增长61.8%。化妆品板块上半年收入端增速仍在延续减缓态势，但利润端在去年同期低基数效应下出现高弹性修复，重回高速增长趋势。 分季度来看，剔除近期上市的巨子生物和敷尔佳，其余15家化妆品公司23Q2在收入端略改一季度颓势，增速有所回暖，同比增长约5%；另外利润端延续了Q1的良好势头，继续保持恢复性增长。 图9：化妆品板块营收及增速 图10：化妆品板块归母净利润及增速 图11：化妆品公司季度营业收入合计 图12：化妆品公司季度归母净利润合计 盈利能力回升，销售费用率继续走高。化妆品板块23H1毛利率为58.1%，同比上升7.6pp，净利率为14.1%，同比上升5.3pp，盈利能力有显著优化。费用率方面，23H1板块销售/管理/研发费用率分别为33.8%/6.3%/3%，分别同比提升4.2pp/0.5pp/0.3pp，其中销售费用率继续攀升，19H1销售费用率仅为24.4%，化妆品行业普遍较为依赖营销投放，销售费用是主要的费用端支出；另外管理费用率和研发费用率保持相对平稳。 图13：化妆品板块毛利率&净利率 图14：化妆品板块费用率 2.2子板块表现回顾 2023上半年品牌商板块营收增速放缓，利润增速增速较快，营业收入同比增长4.8%，归母净利润同比增长51.9%。其中珀莱雅仍保持营收业绩稳健增长；上海家化、水羊股份收入端仍承压，但利润端实现高弹性修复；贝泰妮、丸美股份、敷尔佳则表现为收入增速快于利润增速。与22年报相比，头部品牌商经营状况出现明显分化，二线品牌则普遍进入边际修复和业绩改善趋势。 加工商板块收入端仍较大幅度承压，主要因为上半年美妆消费恢复不及预期中强烈，加工环节订单相比2019年未见显著回升，加工商企业收入端均出现下滑。利润端加工环节实现扭亏为盈，力合科创、青松股份两家公司实现较大幅利润增长，带动整体板块利润修复。 上半年加工商板块营收同比下降3.6%，归母净利润同比扭亏为盈。 运营商板块仍然较为疲软，当国际品牌存在去库存、竞争力下降、高端品牌直营比例加大等情况下，主要客户为国际品牌的电商代理运营企业表现较差，上半年营收同比下降3.1%，归母净利润同比下降28.8%。公司表现有所分化，聚焦化妆品品类的公司受影响更严重，拓品类如食品、日用个护的代理公司抗风险能力更强。 原料商选取科思股份为代表标的，上半年营收同比增长45.1%，归母净利润同比增长138.7%，细分赛道龙头优势明显，供需两旺催动公司经营持续快速增长。 表2：化妆品行业分板块2023上半年经营数据 盈利能力方面，相比22H1，各子板块毛利率均有提升，原料商科思股份毛利率提升最为明显，同比+19.2pp，其次品牌商毛利率增幅较高，同比+7.5pp，加工商和运营商毛利率涨幅较小，分别+2.2pp/+1.5pp。另外除运营商净利率下滑之外，其他子板块净利率均有提升，原料商/加工商/品牌商净利率分别提升11.6pp/8.6pp/4.9pp，而运营商净利率下滑1.5pp。 图15：子板块23H1营收&归母净利润增速 图16：子板块23H1盈利能力变动（pp） 3重点个股分析 上海家化：护肤品恢复增长，盈利能力修复。上半年实现营业收入36.3亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润3亿元，同比增长90.9%，实现扣非归母净利润2.6亿元，同比增长30.7%，非经常性收益较上年同期增加主要是公司投资的平安消费科技基金公允价值变动同比增加所致。分品类来看，23H1护肤品类营收8.7亿元（+7.2%），占比24.1%（+2.2pp），个护家清17.2亿元（-0.5%），占比47.6%（+0.9pp），母婴9.1亿元（-10.9%），占比25.1%（-2.4pp），合作品牌1.2亿元（-19.4%），占比3.2%（-0.7pp），护肤业务增速领跑，母婴下滑主要因为英国通胀压力加大造成消费意愿下降、婴童市场整体承压以及喂哺品类竞争加剧导致经销商降库存等原因。23H1综合毛利率为60.3%，同比上升0.3pp，在高毛利率的护肤业务增速较快情况下略有提升。归母净利率为8.3%，同比上升4.1pp，因投资的平安消费科技基金公允价值大幅增加，净利率实现较明显修复。目前公司战略调整已初步完成，各品牌进入经营正轨，期待持续修复和恢复性增长。 珀莱雅：业绩超预期，多品牌协同发展。上半年实现营业收入36.3亿元，同比增长38.1%，实现归母净利润5亿元，同比增长68.2%。分品类来看，23H1护肤品营收30.6亿元（+38.1%），彩妆类营收4.7亿元（+32.3%），洗护类营收1亿元（+94.2%）。分品牌来看，珀莱雅营收28.9亿元（+35.9%），占比79.9%（-1.5pp），彩棠营收4.1亿元（+78.7%），占比11.5%（+2.6pp），OR营收1亿元（+94.2%），占比2.7%，悦芙媞营收1.3亿元（+64.8%），占比3.6%，子品牌均实现高速增长，增速超过主品牌珀莱雅，且占比持续提升，合计占比已超过20%。23H1综合毛利率为70.5%，同比提升2.4pp，主要因为线上直营占比增加，另外公司主推大单品策略，具备高毛利率和高附加值的产品带动整体毛利率上行。销售净利率14.6%，同比提升2.8pp，主要因为毛利率提升的同时，相比去年同期资产减值损失计提减少，盈利能力持续优化。在主品牌持续增长的情况下，子品牌快速发展、占比逐渐提升，已成为强有力的增长动能，有望打开新的向上增长空间。 华熙生物：护肤品业务承压，医疗终端快速增长。上半年实现营业收入30.8亿元，同比增长4.8%，实现归母净利润4.3亿元，同比下降10.3%。分业务来看，23H1原料业务营收5.8亿元（+23.2%），医疗终端业务营收4.9亿元（+63.1%），功能性护肤品业务营收19.7亿元（-7.6%），分别占比18.5%/15.9%/63.9%。化妆品分品牌来看，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活营收分别同比变动-2.1pp/-10.1pp/-16.8pp/-29.6pp，均出现不同程度下滑，主要因为公司护肤品牌经过3-4年高速增长，收入已初具规模，目前进入短暂的增长瓶颈期，同时公司有意主动放慢发展速度，包括聚焦品牌定位、优化渠道结构、数字