美国降息还能直接带动中国地产后周期出口吗？

报告发布日期2024年10月30日 孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 ⚫从同比角度看，美国地产景气度和地产后周期商品需求相关性较强。美国地产景气度回升阶段，大多数情况下成屋和新屋销售的波动方向相同，但偶尔会出现结构性分化，此时地产后周期商品需求修复斜率关键在于新屋销售情况，2009年3月，2012年，2022年3月均出现过类似情形，原因可能在于，新屋销售对建材、园林设备和物料店零售额的拉动作用更强。 ⚫降息提振美国地产景气度的效果同时取决于经济基本面和降息节奏。如果根据后续失业率实际走势划分1995年以来的降息周期，1995年7月、1998年9月以及2019年7月的降息都偏向于预防性降息；1989年6月、2001年1月、2007年9月、2020年3月降息均属于纾困性降息。 ⚫预防式降息的优势在于，政策传导速度快，降息次月可能就会体现在房地产市场的景气度上，但如果持续时间较短，累计降息幅度小，则后续地产景气度上升的幅度可能也较为有限。值得注意的是，升息也有类似现象，1998年降息周期后的重新开启的升息周期初期（1999年9月-2000年5月），新屋销售情况并没有受到显著抑制，这可能一方面说明经济基本面较好，居民对一定范围内的借贷成本波动不敏感，反之也可能成立，在经济预期转弱的情况下，如果没有较大幅度的降息，也难以逆转地产景气度下行趋势，自然纾困性降息传导明显更慢，时滞长达9-16个月。另一方面，升息前期对房地产景气度影响不大，可能也和美国房贷多数采用固定利率有关，导致货币政策对宏观需求的抑制作用传导时滞较长。 ⚫美国制造业“空心化”的特点导致其大量终端商品消费依赖进口。即便考虑到近几年301关税以及产业迁移的影响，美国地产景气度与中国对美出口的地产后周期商品同比走势依然高度相关，甚至走势的领先滞后关系比美国本土零售更稳定。总体来看，从中国对美出口家具以及美国家具零售额同比走势来看，如今美国地产后周期需求与中国外贸联系可能有所减弱，但并未完全消失，其中有几点值得注意： ⚫（1）地产后周期商品属于消费品中涉税比例较高的品类，2023年已有8成涉及301关税。参考中国海关列出的HS编码清单（详见附录，包含家用装饰用木制品，家具及其零件，电扇、空调、冰箱、洗衣机、吸尘器、微波炉、电视等家电），以2023年的美国关税清单，按照2017年的贸易数据推算，2017年地产后周期产品中高达72.2%涉及301关税，而2023年进一步上升至80.9%。其中如真空吸尘器、家具、冰箱等受关税影响的比例均较高。 ⚫（2）虽然较2017年50%以上有所下降，但如今美国仍选择从中国进口三分之一左右的地产后周期商品，同时美国从中国进口地产后周期商品的比例依然高于整体。 ⚫（3）如果以2017-2023年间美国从中国进口比例的变化百分比来衡量，观察美国哪些地产后周期商品和中国保留了较多直接联系，大致可以分为三类： ①进口比例不降反升，包含洗衣机、微波炉，其中微波炉几乎不涉及301关税； ②进口比例降幅较小，如各类家用或装饰用木制品（不是家具）和电扇，其中电扇几乎不涉及301关税； ③进口比例大幅下降，美国需求或主要拉动对东盟等地区核心部件出口，如空调、冰箱、电视机，各类家具及零部件。 风险提示 ⚫美联储降息节奏存在不确定性。⚫大国引发的经贸摩擦加剧。 东方战略周观察：美国大选投票将近，全球地缘局势再活跃2024-10-24 改善已有出现——9月经济数据点评2024-10-20结构有待优化——9月社融数据点评2024-10-16 目录 美联储降息有助于提振美国地产后周期商品需求................................................................4地产后周期商品需求可能受新屋销售影响更大4降息提振美国地产景气度的效果取决于经济基本面和降息节奏6美国地产后周期需求对中国出口的直接拉动力减弱，但并未完全消失................................8 风险提示......................................................................................................10 附录.............................................................................................................11 图表目录 图1：NAHB指数、美国地产后周期销售额同比，以及新建和成屋销售额同比增速差..................5图2：美国新屋和成屋销售同比....................................................................................................5图3：NAHB指数、地产后周期销售额同比，以及新建和成屋销售同比增速差............................6图4：联邦基金目标利率与美国地产景气度..................................................................................7图5：中国对美出口家具，美国家具零售和进口同比（%，MA12）............................................8图6：2017年美国从中国进口商品金额及其涉及关税情况（百万美元）.....................................9图7：2023年美国从中国进口商品金额及其涉及关税情况（百万美元）.....................................9图8：美国从中国进口地产后周期商品的比例，以及关税覆盖情况（%）....................................9图9：中国家电出口地域结构（%）.............................................................................................9 表1：2017、2023年美国从中国进口部分地产后周期商品的比例以及关税覆盖情况（%）......10表2：中国海关地产后周期产品参考HS编码.............................................................................11 从WTO数据来看，6月全球出口同比已经转为负增，同时，作为2024年全球进口需求的重要支撑，8月以来美国进口同比读数也触顶回落。为了应对经济增长放缓，中国、美国、欧盟、加拿大等全球多个国家或地区的央行近期都处在降息通道之中，尤其是9月美联储50BP预防式降息，一方面打开了其他地区的货币政策空间，另一方面美国本身作为进口大国，降息对地产后周期等部分实体商品需求的拉动可能产生显著的外溢效应。本文将探讨，在中美贸易摩擦开启的第六个年头，美联储降息是否依然能够提振中国地产后周期商品出口。 美联储降息还能够提振中国地产后周期商品出口吗？ 美联储降息有助于提振美国地产后周期商品需求 地产后周期商品需求可能受新屋销售影响更大 如果仅考虑降息对地产后周期商品需求的影响，大致可分为2个传导渠道： ⚫降低资金成本，可能直接释放部分地产后周期相关消费贷款。美国消费贷款占居民未偿还债务的比例较高，2017年以来均在25%左右，而房贷在65%左右，但需注意并非所有消费贷均用于家电等地产后周期产品。⚫刺激经济增长和房地产市场需求，改善市场预期。降息有助于整体经济和居民收入增长，形成经济正向循环后，将持续改善居民预期，推动耐用消费品等可选支出增长。此外，降息也可能提振房价预期，从而刺激地产投资需求，可能同样会带动地产后周期商品。 美国地产景气度和地产后周期商品需求相关性较强。从同比角度看，美国全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数（后简称NAHB指数）与地产后周期商品零售额相关性较强，其中有几个特征值得注意： （1）美国地产景气度回升阶段，多数时候成屋和新屋销售的波动方向相同，但偶尔会出现结构性分化，此时地产后周期商品需求修复斜率关键在于新屋销售情况： ⚫2009年3月，受成屋销售影响，NAHB指数触底回升，但地产后周期需求仍持续走弱，当2009年7月新屋销售同比降幅显著收窄后，地产后周期商品零售额同比降幅才开始收窄；⚫2012年-2013年中，虽然NAHB指数持续处于高位，但地产后周期商品零售额同比与新屋销售同比均出现过阶段性走弱（如2012年中地产后周期商品零售额与新屋销售同比增幅阶段性同步收窄）；⚫2022年3月（加息周期起点），尽管美国地产景气度较弱，但得益于新屋销售相对更好的表现，截至同年9月前地产后周期需求出现阶段性反弹。值得注意的是，2023年是个例外，当年新建房屋销售同比走势明显强于成屋，但地产后周期商品销量却不尽如人意。 此外值得注意的是，新屋销售对建材、园林设备和物料店零售额的拉动作用更强。多数时候，美国建材、园林设备和物料店，以及家具、家用装饰、电子和家用电器店零售额同比走势趋同，但其中有一些例外，如2020年4-9月，以及2022年3-9月新屋销售同比增速走势明显强于成屋销售，同期建材、园林设备和物料店零售同比表现同样优于家具、家用装饰、电子和家用电器店。 降息提振美国地产景气度的效果取决于经济基本面和降息节奏 如果根据后续失业率实际走势划分1995年以来的降息周期，1995年7月、1998年9月以及2019年7月的降息都偏向于预防性降息；1989年6月、2001年1月、2007年9月、2020年3月降息均属于纾困性降息。 其中，预防式降息的优势在于，政策传导速度快，次月可能就会体现在房地产市场的景气度上，但如果持续时间较短，累计降息幅度小，后续地产景气度上升的幅度可能也较为有限： ⚫如1995年7月，1998年9月以及2019年7月降息后，NAHB指数均迅速上升，失业率低，房贷拖欠率在出现短暂的向上波动之后仍呈现下降趋势，说明基本面稳定的情况下，降低资金成本确实能迅速释放一些新的购房需求。 ⚫但是，预防式降息持续时间可能较短，导致对房地产景气度的提振作用有限。1995年降息有效提振了NAHB指数，但由于利率仍显著高于上一个加息周期的起点，NAHB反弹后不及前一个峰值；1998年降息后NAHB指数回升持续时间较短，与新屋销量上升动能不足有关。⚫前述两个时期的经验均表明，在经济动能小幅放缓时（1995年和1998年降息前失业率都曾小幅上升），如果没有持续降息，地产景气度反弹的高度相对有限。 需注意，1998年降息周期后重新开启的升息周期初期（1999年9月-2000年5月），新屋销售情况也没有受到显著抑制，结果上短期内预防式降息的影响是类似的，这可能说明经济基本面较好，居民对一定范围内