第三季度业绩回顾：收入稳健增长，利润率降低

第三季度业绩回顾：收入稳健增长，利润率降低 8.3%目标价人民币115.00元(Previous TP)人民币106.40元上下限当前价格人民币106.20元 深南电路公布了其2024年第三季度业绩。收入同比增长37.9%/环比增长8.5%至47.3亿元人民币，超出彭博预期19.7%。净利润同比增长15.3%，但环比下降17.6%。第三季度毛利率环比下降至25.4%，较第二季度的27.1%/第三季度的23.4%有所下降。管理层将此归因于以下三个方面：1）来自低利润率的PCBA业务的销售贡献增加（毛利率约为15%），2）广州工厂的增产压制了基材利润率，3）高铜价（第三季度平均铜价约为9.9千美元/吨），以及汽车销量的增加对印制电路板的盈利能力造成压力。净利润率环比下降3.3个百分点至10.6%。维持对深南的持有评级，目标价调整为人民币115元，对应2025年预期市盈率为27倍（较之前30.8倍有所调整），接近其3年历史平均前瞻市盈率。 中国半导体 杨莉，博士（852）3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张 凯文(852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk PCB GPM受原材料成本上升和汽车PCB销量增加的影响而侵蚀。按终端市场划分，电信市场在2024年第三季度保持了最大的市场份额，约占该细分市场销售额的40%。除了电信市场外，数据通信/汽车/工业与医疗/能源市场分别贡献了约20%/13%/10%/5%的PCB收入。毛利率环比下降，主要原因是1）材料成本（即FR4）增加和2）汽车PCB的增长，其利润率相对较低。管理层强调，AI相关PCB生产的利用率相对较高（约90%），而非AI生产的利用率保持在85-90%之间。展望未来，我们预计2025年的PCB收入将增长11%。 股票数据 54,470.0785.4130.50/49.27512.9市值（人民币百万）平均 3 个月 turnover（人民币百万）52周最高/最低价（人民币）总发行股份（百万股） 股权结构 PCBA销售额的强劲增长抵消了基材的弱势。我们认为第三季度收入增长主要得益于高于预期的PCBA销售额，这导致了利润率（同比下降1.7%）。由于需求挑战，尤其是消费电子市场，基板业务在第三季度持续疲软。基板（不包括广州工厂）利用率保持在约70%的水平。对于广州工厂，管理层提到了适用于已向少数国内客户发货的16层以下PCB产品的量产能力。展望未来，我们预计2025年基板收入将增长7%。 维持持有评级，目标价调整至人民币115元，基于2025年预期市盈率27.0倍，接近3年历史平均前瞻市盈率。我们将2024/25E的营收预测上调9%/3%，反映了超出预期的PCBA销售额。2024E的每股收益上升了7%，但考虑到持续的利润率压力，2025E的每股收益保持不变。潜在风险包括：1）需求恢复低于预期，2）客户产品认证速度放缓，以及3）产能扩张速度放缓。 来源：FactSet 来源：公司数据，彭博社 来源：公司数据，彭博社 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（全部或部分）的主要研究员声明，关于本报告中所涉及证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，分析师本人及其（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《操守准则》定义的）关联人士在以下方面没有违规：（1）在发行本报告的30个日历日前，未进行或参与本研究报告涵盖的股票的交易；（2）在发行本报告后的3个营业日内，不进行或参与本研究报告涵盖的股票的交易；（3）不担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）对本报告涵盖的香港上市公司没有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入股票未来12个月内预期回报率超过15%。持有股票未来12个月预期收益率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%无法评级该股票未由CMBIGM评级。 超越预期市场表现: 预计行业在未来12个月内将超越相关广泛市场基准表现 : 预计行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现将不及相关广泛市场基准。 CMB International Global Markets Limited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在进行任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求而编制。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中所述存在重大差异。任何投资的价值和回报均存在不确定性，且无法保证，并可能因对基础资产或其他市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其附属机构（如分发）的客户提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员，不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论这些损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何使用本报告中包含的信息的人，均自行承担全部风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM 已尽其所能确保，但非保证，其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM 以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会未经通知而变更。CMBIGM 可能会发布其他包含信息及/或与该报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能会做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决定或采取专有立场。CMBIGM 可能为自己及/或他人持有、做市或作为做市商或参与该报告中所提及公司的证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能导致本报告客观性受损的利益冲突，CMBIGM将不对因此产生的问题承担任何责任。本报告仅限预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的出版。如需有关推荐证券的更多信息，请提出请求。 针对居住在英国的这份文件的接收者 本报告仅供符合《2000年金融服务和市场法案》（金融推广）命令第19条（5）规定的人员（I）或符合命令第49条（2）（a）至（d）规定的人员（II）使用（“高风险净值公司、非法人社团等”），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国本地的此文件接收者 CMBIGM并非美国注册的经纪人-经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅适用于美国“主要美国机构投资者”，如美国1934年证券交易法案修订案第15a-6规则所定义，并且不得提供给美国其他任何人。任何通过接受本报告副本的“主要美国机构投资者”代表并同意，它将不会分发或向任何其他人提供本报告。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人，应仅通过美国注册的经纪人-经销商进行。 针对新加坡的此文件接收者 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自的外国实体、附属机构或其他外国研究机构制作的报告。如果本报告在新加坡分发给不是根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的认可投资者、专家投资者或机构投资者的个人，CMBISG仅按照法律规定对报告内容的准确性承担法律责任。新加坡收件人应就与报告相关的事项联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。