2024年三季报点评：业绩低于预期，静待调整回归

股票研究/2024.10.30 业绩低于预期，静待调整回归迎驾贡酒(603198) 食品饮料/必需消费 ——迎驾贡酒（603198.SH）2024年三季报点评 訾猛(分析师)李美仪(分析师) 021-38676442021-38038667 zimeng@gtjas.comlimeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880524080002 本报告导读： 公司三季度业绩低于预期，主因需求偏弱的环境下部分产品及区域增速下滑拖累收入，预计洞藏仍保持快于整体增长，推动盈利能力持续提升。 投资要点： 投资建议：维持增持评级。公司Q3业绩不及预期，部分产品和区域销售承压，洞藏系列增速仍领先，结构升级驱动下公司盈利能力有望提升，考虑消费趋势变化及徽酒竞争格局，下调2024-26年EPS 至3.31元（前值3.66元）、3.78元（4.64元）、4.42元（5.84元），参考可比公司估值给予公司2024年23XPE，下调目标价至76元。 24Q3业绩低于预期。公司2024Q1-Q3实现营收55.13亿元、同比 +13.8%，归母净利20.06亿元、同比+20.2%。单24Q3实现营收17.11 亿元、同比+2.3%，归母净利6.25亿元、同比+2.9%，业绩低于预期主因需求偏弱的环境下公司部分产品及区域增速下滑拖累。基于行 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 76.00 上次预测: 82.37 当前价格：63.53 交易数据 52周内股价区间（元）47.30-76.77 总市值（百万元）50,824 总股本/流通A股（百万股）800/800 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）8,672 每股净资产（元）10.84 市净率（现价）5.9 净负债率-36.46% 52周股价走势图 业及渠道状态，三季度公司适度减缓渠道回款压力，截至24Q3末迎驾贡酒上证指数 合同负债4.0亿元、同比环比均走低（环比来看24Q2末4.6亿元， 同比来看23Q3末5.1亿元）。考虑公司为巩固产业链布局收购物宝光电后报表追溯调整，站在同口径角度，前三季度结构升级趋势延续，24Q1-Q3毛利率74.3%、同比+3.1pct，期间费用率小幅下降，净利率36.4%、同比+1.9pct，盈利能力保持提升态势。 洞藏系列增速引领，普通酒及省外销售承压。1）分产品：24Q3公 司中高档白酒收入12.96亿元、同比+7%，普通白酒收入3.36亿元 同比-9%，市场形势影响下公司中高档和普通白酒增速均环比Q2有所放缓，我们预计其中洞藏仍保持快于整体增长，截至24Q3中高档收入占比79.4%、同比23Q3提升2.8pct。2）分区域：24Q3省内收入11.16亿元、同比+7%，省外收入5.16亿元、同比-4%，截至9 月末省内、省外经销商分别782家、640家，环比6月末分别净增 3家、-4家，整体来看省内延续此前策略巩固皖北、细化皖南，省外打造样板市场、渠道短期调整影响收入。 品质经营，稳步向前。2024年以来行业压力较大，中秋国庆动销平 淡。公司以品质经营为导向，考虑24H1增速较快，后续有望稳步 推进、完成年初提出的“实现经营业绩双位数增长”目标。 风险提示：行业竞争加剧促使费用投放加大、市场开拓不及预期、食品安全风险等。 15% 5% -6% -16% -27% -37% 2023-102024-022024-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -4% 27% -11% 相对指数 -11% 13% -20% 相关报告 结构向上，盈利提升2024.08.17 持续精进，迈向百亿2024.06.04洞藏引领，弹性可期2024.04.26 洞藏表现亮眼，黑马蓄势跃升2024.02.21 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,505 6,720 7,484 8,430 9,620 (+/-)% 19.6% 22.1% 11.4% 12.7% 14.1% 净利润（归母） 1,705 2,288 2,644 3,021 3,532 (+/-)% 23.0% 34.2% 15.6% 14.2% 16.9% 每股净收益（元） 2.13 2.86 3.31 3.78 4.42 净资产收益率(%) 24.6% 27.4% 26.6% 25.7% 25.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 29.81 22.22 19.22 16.83 14.39 升级拉动盈利，洞藏风帆满势2023.10.29 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,137 2,239 2,727 4,087 5,644 营业总收入 5,505 6,720 7,484 8,430 9,620 交易性金融资产 2,197 1,579 2,079 2,379 2,679 营业成本 1,760 1,924 2,021 2,209 2,403 应收账款及票据 45 39 46 50 55 税金及附加 826 1,035 1,138 1,281 1,462 存货 4,010 4,451 4,827 5,032 5,339 销售费用 505 581 659 742 847 其他流动资产 382 714 766 820 873 管理费用 191 209 236 266 298 流动资产合计 7,771 9,022 10,445 12,369 14,589 研发费用 61 77 82 93 106 长期投资 0 22 22 22 22 EBIT 2,200 2,932 3,465 3,956 4,621 固定资产 1,746 1,768 1,881 1,997 2,096 其他收益 39 37 40 40 40 在建工程 175 409 391 377 365 公允价值变动收益 2 2 0 0 0 无形资产及商誉 174 244 318 392 466 投资收益 76 74 80 80 80 其他非流动资产 195 224 342 337 332 财务费用 -1 -8 -10 -14 -20 非流动资产合计 2,290 2,667 2,954 3,125 3,282 减值损失 0 1 0 1 1 总资产 10,060 11,689 13,399 15,493 17,871 资产处置损益 1 -2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 2,281 3,014 3,481 3,974 4,646 应付账款及票据 901 805 825 853 894 营业外收支 -31 -15 -5 -5 -5 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 所得税 541 706 825 942 1,100 其他流动负债 2,064 2,341 2,442 2,689 2,898 净利润 1,708 2,293 2,650 3,028 3,541 流动负债合计 2,964 3,146 3,268 3,542 3,793 少数股东损益 3 5 6 7 8 长期借款 0 25 0 0 0 归属母公司净利润 1,705 2,288 2,644 3,021 3,532 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 0 1 1 1 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 130 139 146 146 146 ROE(摊薄,%) 24.6% 27.4% 26.6% 25.7% 25.5% 非流动负债合计 130 165 146 146 147 ROA(%) 18.2% 21.1% 21.1% 21.0% 21.2% 总负债 3,094 3,311 3,414 3,689 3,939 ROIC(%) 24.0% 26.7% 26.5% 25.6% 25.3% 实收资本(或股本) 800 800 800 800 800 销售毛利率(%) 68.0% 71.4% 73.0% 73.8% 75.0% 其他归母股东权益 6,129 7,537 9,138 10,950 13,070 EBITMargin(%) 40.0% 43.6% 46.3% 46.9% 48.0% 归属母公司股东权益 6,929 8,337 9,938 11,750 13,870 销售净利率(%) 31.0% 34.1% 35.4% 35.9% 36.8% 少数股东权益 37 41 47 54 63 资产负债率(%) 30.8% 28.3% 25.5% 23.8% 22.0% 股东权益合计 6,966 8,378 9,985 11,805 13,932 存货周转率(次) 0.5 0.5 0.4 0.4 0.5 总负债及总权益 10,060 11,689 13,399 15,493 17,871 应收账款周转率（次） 115.1 160.9 176.0 174.7 182.5 总资产周转周转率（次） 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 1.0 0.9 1.0 1.0 经营活动现金流 1,840 2,198 2,436 3,150 3,550 资本支出/收入 7.4% 8.5% 4.6% 4.3% 3.8% 投资活动现金流 -767 -247 -901 -581 -581 EV/EBITDA 20.32 16.12 13.22 11.28 9.37 筹资活动现金流 -724 -857 -1,048 -1,208 -1,413 P/E(现价&最新股本摊薄) 29.81 22.22 19.22 16.83 14.39 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 7.34 6.10 5.11 4.33 3.66 现金净增加额 348 1,094 487 1,361 1,556 P/S(现价) 9.23 7.56 6.79 6.03 5.28 折旧与摊销 215 220 173 187 200 EPS-最新股本摊薄(元) 2.13 2.86 3.31 3.78 4.42 营运资本变动 -41 -204 -314 12 -114 DPS-最新股本摊薄(元) 0.90 1.10 1.30 1.51 1.77 资本性支出 -405 -570 -344 -364 -364 股息率(现价,%) 1.4% 1.7% 2.0% 2.4% 2.8% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 股票代码 公司 总市值 （亿元） EPS(元) 24E CAGR 2023-2523A PE 24E PEG 23A 25E 25E PS 23A24E25E 表1：可比公司估值表（更新至2024年10月29日，单位均为人民币元） 600519.SH贵州茅台19,24059.4968.4178.8215%2622191.312.811.19.6 000858.SZ�粮液5,8537.788.739.7412%1917151.37.06.35.7 000568.SZ泸州老窖2,0619.0010.4212.1316%1613120.76.85.95.1 600809.SH山西汾酒2,4818.5610.8413.3525%2419150.67.86.55.4 600702.SH舍得酒业2175.322.943.12-23%122221-3.13.83.6 600779.SH水井坊2012.602.662.875%1615142.84.13.93.6 000799.SZ酒鬼酒1711.690.750.85-29%317062-6.07