收入增长，业绩下滑为价差收窄所致

事件 公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收1476.04 亿元，同比+11.35%，归母净利润110.93亿元，同比-12.67%，其 中3季度单季，公司实现营业收入50.54亿元，同比+12.48%，归 母净利润29.18亿，同比-29.41%，业绩符合预期。 分析 公司整体经营保持稳健，财务费用和所得税费用有所增加。费用 方面，2024年1-9月份，公司销售费用11.66亿元，同比+16.83%； 管理费用21.87亿元，同比+26.20%；财务费用16.94亿元，同比 +43.07%，主要为有息负债增加导致利息费用增加所致；公司研发费用21.86亿元，同比+26.14%，公司维持持续高水平研发投入， 为公司长远布局构建良好的技术基础。所得税费用方面，公司1- 9月份所得税费用20.58亿元，同比+31.17%，主要为上年同期享受税收优惠所致。 主要产品价格有所下滑，原材料价格有所上升，价差有所收窄。主 107.00 6,000 要产品：纯MDI产品：三季度需求不振，下游成品库存高企，行业 100.00 5,000 人民币(元)成交金额(百万元) 内卷加剧，三季度市场均价在19,500元/吨左右。聚合MDI产品：三季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，建筑市场需求略有好转，外销市场保持稳定，三季度市场均价在17,800元/吨左右。TDI产品:家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，三季度市场均价在13,500元/吨左右。软泡聚醚产品：三季度家 居和汽车行业需求同比下滑，聚醚三季度市场均价在8,700元/吨 公司基本情况（人民币） 左右。2024年三季度石化产品价格与去年同期相比重心整体下移，产业链利润也有所收缩。主要原材料：纯苯：2024年三季度，纯苯均价为8,442元/吨，与去年同期相比上涨13.06%。煤炭：2024 年三季度，5000大卡动力煤均价752元/吨，与去年同期相比下跌1.96%。2024年三季度丙烷CP均价592美元/吨，与去年同期相比上涨25.16%；丁烷CP均价577美元/吨，与去年同期相比上涨24.35%。 盈利预测、估值与评级 我们修正2024-2026年公司归母净利分别为162.05（-10.28%）、209.51（+2.7%）、229.25（+4.5%）亿元，对应EPS分别为5.16、 6.67、7.30元/股，当前市值对应的PE分别为14.52X、11.23X、 93.00 86.00 79.00 72.00 65.00 231030 240130 240430 240731 成交金额万华化学沪深300 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 165,565 175,361 191,962 218,704 232,227 营业收入增长率 13.76% 5.92% 9.47% 13.93% 6.18% 归母净利润(百万元) 16,234 16,816 16,205 20,951 22,925 归母净利润增长率 -34.14% 3.59% -3.63% 29.28% 9.42% 摊薄每股收益(元) 5.170 5.356 5.161 6.673 7.302 每股经营性现金流净额 11.49 8.48 10.11 13.36 14.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.13% 18.97% 16.08% 17.81% 16.80% P/E 17.92 14.34 14.52 11.23 10.26 P/B 3.79 2.72 2.33 2.00 1.72 10.26X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 145,538 165,565 175,361 191,962 218,704 232,227 货币资金 34,216 18,989 23,710 40,091 44,926 47,361 增长率 13.8% 5.9% 9.5% 13.9% 6.2% 应收款项 16,670 11,314 11,828 18,039 20,253 21,505 主营业务成本 -107,317 -138,132 -145,926 -160,724 -180,069 -190,617 存货 18,282 18,185 20,650 30,824 34,534 36,557 %销售收入 73.7% 83.4% 83.2% 83.7% 82.3% 82.1% 其他流动资产 3,123 3,045 5,676 6,659 7,046 7,257 毛利 38,221 27,433 29,435 31,238 38,636 41,609 流动资产 72,291 51,532 61,864 95,613 106,758 112,679 %销售收入 26.3% 16.6% 16.8% 16.3% 17.7% 17.9% %总资产 38.0% 25.7% 24.4% 31.6% 32.2% 32.0% 营业税金及附加 -880 -913 -960 -1,152 -1,312 -1,393 长期投资 5,270 7,717 8,690 8,990 9,367 9,620 %销售收入 0.6% 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 94,585 115,622 149,218 175,928 191,792 204,977 销售费用 -1,052 -1,153 -1,346 -1,497 -1,706 -1,811 %总资产 49.7% 57.6% 59.0% 58.1% 57.9% 58.2% %销售收入 0.7% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 无形资产 9,275 11,302 12,972 14,890 16,368 18,012 管理费用 -1,892 -1,966 -2,450 -2,841 -3,237 -3,437 非流动资产 118,018 149,311 191,176 207,365 224,707 239,430 %销售收入 1.3% 1.2% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 62.0% 74.3% 75.6% 68.4% 67.8% 68.0% 研发费用 -3,168 -3,420 -4,081 -4,473 -5,140 -5,504 资产总计 190,310 200,843 253,040 302,978 331,465 352,109 %销售收入 2.2% 2.1% 2.3% 2.3% 2.4% 2.4% 短期借款 58,095 47,218 52,060 74,292 77,811 75,103 息税前利润（EBIT） 31,230 19,981 20,598 21,275 27,241 29,464 应付款项 21,656 25,605 47,294 44,265 49,596 52,503 %销售收入 21.5% 12.1% 11.7% 11.1% 12.5% 12.7% 其他流动负债 18,251 22,194 9,304 24,855 26,725 27,617 财务费用 -1,479 -1,235 -1,676 -2,736 -3,046 -2,992 流动负债 98,002 95,017 108,657 143,413 154,132 155,222 %销售收入 1.0% 0.7% 1.0% 1.4% 1.4% 1.3% 长期贷款 15,644 15,968 39,811 39,311 40,656 39,807 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 4,968 8,521 10,118 12,262 10,316 10,343 公允价值变动收益 7 173 82 120 0 0 负债 118,614 119,506 158,586 194,986 205,104 205,372 投资收益 492 408 621 600 600 600 普通股股东权益 68,499 76,845 88,656 100,780 117,649 136,493 %税前利润 1.7% 2.1% 3.1% 3.0% 2.4% 2.2% 其中：股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 营业利润营业利润率营业外收支 29,42520.2%-274 19,83912.0%-298 20,38911.6%-379 19,98310.4%-97 25,54811.7%-180 27,82512.0%-190 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 60,848 3,197 190,310 69,232 4,492 200,843 81,025 5,798 253,040 93,149 7,212 302,978 110,0188,712 331,465 128,862 10,244 352,109 税前利润利润率 29,151 20.0% 19,541 11.8% 20,010 11.4% 19,886 10.4% 25,368 11.6% 27,635 11.9% 比率分析 所得税 -4,112 -2,499 -1,710 -2,267 -2,917 -3,178 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.1% 12.8% 8.5% 11.4% 11.5% 11.5% 每股指标 净利润 25,039 17,042 18,300 17,619 22,451 24,457 每股收益 7.851 5.170 5.356 5.161 6.673 7.302 少数股东损益 391 808 1,484 1,414 1,500 1,532 每股净资产 21.817 24.475 28.237 32.098 37.471 43.473 归属于母公司的净利润 24,649 16,234 16,816 16,205 20,951 22,925 每股经营现金净流 8.492 11.492 8.478 10.110 13.362 14.391 净利率 16.9% 9.8% 9.6% 8.4% 9.6% 9.9% 每股股利 2.000 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 35.98% 21.13% 18.97% 16.08% 17.81% 16.80% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 12.95% 8.08% 6.65% 5.35% 6.32% 6.51% 净利润 25,039 17,042 18,300 17,619 22,451 24,457 投入资本收益率 18.40% 12.01% 10.07% 8.48% 9.82% 9.94% 少数股东损益 391 808 1,484 1,414 1,500 1,532 增长率 非现金支出 8,161 9,354 11,389 12,986 15,055 16,855 主营业务收入增长率 98.19% 13.76% 5.92% 9.47% 13.93% 6.18% 非经营收益 785 864 2,280 5,800 3,503 3,534 EBIT增长率 148.07% -36.02% 3.09% 3.29% 28.04% 8.16% 营运资金变动 -7,323 8,821 -5,351 -4,664 944 339 净利润增长率 14