价差收窄叠加库存高企致业绩下滑，股份回购彰显长期发展信心

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 其他石化 2022年10月28日 恒逸石化（000703）2022年三季度报告点评 推荐 （下调） 价差收窄叠加库存高企致业绩下滑，股份回购彰显长期发展信心 目标价：8.8元 当前价：7.12元 事项：  公司发布22年三季报，前三季度累计实现收入1233.16亿元，同比增长26.93%；实现归母净利润13.17亿元，同比减少56.66%。其中Q3单季度实现收入435.12亿元，同比增长20.77%；实现归母净利润-4.96亿元，同比减少159.91%。Q3公允价值变动净收益为-2.05亿元，主要系外汇及商品套期保值公允价值变动。 评论：  价差收窄叠加库存高企，Q3业绩承压。受欧美央行加息带来的全球经济衰退预期影响，伴随夏季出行高峰季的结束，三季度以来海外成品油需求有所回落。22Q3美国炼厂开工率及汽油库存基本保持平稳，而汽油进口总量环比减少14%，成品油消费端面临较大压力。另一方面，海外地缘政治博弈加剧，OPEC+史上最大减产落地，原油价格波动加大，22Q3布伦特原油均价101美元/桶，同比/环比分别+37%/-11%，仍处于相对高位。受原油价格高位且下游需求不振影响，海外成品油价差有所收窄，22Q3新加坡汽油/柴油/航空煤油平均裂解价差分别4.83/31.03/28.19美元/桶，环比分别-80%/-17%/-16%。国内业务方面，Q3化纤下游织机平均开机率62.5%，较Q2环比减少约5PCT，POY/DTY/FDY三季度平均库存天数均较Q2环比提升2天至32/36/35天，高成本库存销售进一步压缩利润，22Q3公司毛利率环比减少5.5PCT至0.29%。  海外成品油价差有望改善，国内聚酯企稳上行。往后看，东南亚成品油的价格将更多反应区域自身的供需格局，而东南亚炼厂产能的长期供给不足与持续增长的成品油需求之间的矛盾，预计将持续推升东南亚炼厂景气度。四季度以来，海外成品油价格持续向好，其中柴油/航空煤油平均裂解价差已较Q3环比分别+28%/+4%；汽油价差虽有所收窄，但已处于10%左右的较低历史分位，盈利改善可期。受益于需求端的稳步复苏，国内聚酯产业逐步企稳，四季度至今POY/FDY/DTY平均价差环比Q3分别+9%/+26%/+6%，库存天数亦有所降低。  股份回购彰显长期发展信心，聚酯行业集中度有望持续提升。基于对公司未来发展前景的坚定信心，公司于10月27日公告推出第三期股份回购方案，计划以自有资金回购公司股份，回购价格不超过11.50元/股，回购总额10-20亿元，用于转换公司前期发行的可转债。近期，福建逸锦10万吨绿色环保聚酯装置已投产运行，公司当前拥有聚酯纤维（长丝和短纤）合计产能806.5万吨/年，差别化率稳步提升，产品核心竞争力不断增强，随着中小产能的加速出清，公司有望长期受益于行业集中度的持续提升。  投资建议：考虑到海外炼厂景气复苏仍需时间，且国内聚酯盈利改善尚需传导，因此我们下调公司22-24年归母净利润预测分别至20.16、40.18、49.49亿元，对应EPS分别为0.55、1.10、1.35元（此前预测为1.16、1.28、1.48），当前市值对应PE 分别为13x、6x、5x。参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，给予公司2023年8倍PE，对应23年目标价8.8元，下调至“推荐”评级。  风险提示：能源价格大幅波动风险、聚酯下游需求不及预期、海外成品油需求不及预期、海外税收政策变更风险、产能建设不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 128,980 156,570 163,623 171,027 同比增速(%) 49.2% 21.4% 4.5% 4.5% 归母净利润(百万) 3,408 2,016 4,018 4,949 同比增速(%) 10.9% -40.9% 99.3% 23.2% 每股盈利(元) 0.93 0.55 1.10 1.35 市盈率(倍) 8 13 6 5 市净率(倍) 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年10月27日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 366,628.07 已上市流通股(万股) 364,710.93 总市值(亿元) 261.04 流通市值(亿元) 259.67 资产负债率(%) 67.90 每股净资产(元) 7.38 12个月内最高/最低价 12.12/6.91 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《恒逸石化（000703）2022年中报点评：海外炼厂进入强景气周期，国内聚酯业务利润有望修复》 2022-08-24 《恒逸石化（000703）重大事项点评：广西拟建120万吨锦纶项目，文莱炼厂助力长期发展》 2022-02-05 《恒逸石化（000703）2020年三季报点评：聚酯盈利接近拐点，文莱二期盈利预计超50亿元》 2020-10-27 -35%-20%-4%11%21/1022/0122/0322/0622/0822/102021-10-28~2022-10-27恒逸石化沪深300华创证券研究所 恒逸石化（000703）2022年三季度报告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,323 27,130 37,473 51,342 营业收入 128,980 156,570 163,623 171,027 应收票据 258 1,010 821 682 营业成本 121,608 150,318 155,557 161,598 应收账款 6,437 7,237 8,794 8,327 税金及附加 226 275 287 300 预付账款 2,362 1,856 1,998 2,246 销售费用 228 470 327 342 存货 12,100 14,076 16,977 17,051 管理费用 1,087 1,566 1,309 1,368 合同资产 0 0 0 0 研发费用 687 834 872 911 其他流动资产 3,116 5,051 5,558 5,686 财务费用 2,134 1,241 1,426 1,563 流动资产合计 38,596 56,360 71,621 85,334 信用减值损失 0 -3 -3 -3 其他长期投资 3 4 4 4 资产减值损失 -147 -147 -147 -147 长期股权投资 12,086 12,086 12,086 12,086 公允价值变动收益 43 -600 -50 25 固定资产 46,087 43,894 41,739 39,559 投资收益 1,069 1,100 1,100 1,100 在建工程 3,790 3,890 4,015 4,115 其他收益 332 332 332 332 无形资产 1,935 1,741 1,567 1,411 营业利润 4,291 2,533 5,061 6,236 其他非流动资产 3,052 2,960 2,885 2,824 营业外收入 32 32 32 32 非流动资产合计 66,953 64,575 62,296 59,999 营业外支出 20 20 20 20 资产合计 105,549 120,935 133,917 145,333 利润总额 4,303 2,545 5,073 6,248 短期借款 33,779 41,075 48,371 55,667 所得税 345 204 406 500 应付票据 441 3,234 2,734 2,322 净利润 3,958 2,341 4,667 5,748 应付账款 10,011 12,817 14,369 13,385 少数股东损益 550 325 649 799 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,408 2,016 4,018 4,949 合同负债 1,724 2,093 2,187 2,286 NOPLAT 5,921 3,483 5,979 7,186 其他应付款 259 259 259 259 EPS(摊薄)（元） 0.93 0.55 1.10 1.35 一年内到期的非流动负债 4,535 4,535 4,535 4,535 其他流动负债 1,625 1,426 1,913 2,196 主要财务比率 流动负债合计 52,374 65,439 74,368 80,650 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 15,996 15,383 14,769 14,155 成长能力 应付债券 2,612 2,612 2,612 2,612 营业收入增长率 49.2% 21.4% 4.5% 4.5% 其他非流动负债 1,627 1,627 1,627 1,627 EBIT增长率 -1.3% -41.2% 71.7% 20.2% 非流动负债合计 20,235 19,622 19,008 18,394 归母净利润增长率 10.9% -40.9% 99.3% 23.2% 负债合计 72,609 85,061 93,376 99,044 获利能力 归属母公司所有者权益 25,897 28,505 32,523 37,472 毛利率 5.7% 4.0% 4.9% 5.5% 少数股东权益 7,043 7,369 8,018 8,817 净利率 3.1% 1.5% 2.9% 3.4% 所有者权益合计 32,940 35,874 40,541 46,289 ROE 10.3% 5.6% 9.9% 10.7% 负债和股东权益 105,549 120,935 133,917 145,333 ROIC 8.2% 4.3% 6.5% 7.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.8% 70.3% 69.7% 68.2% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 177.7% 181.8% 177.4% 169.8% 经营活动现金流 7,755 7,379 4,382 7,981 流动比率 0.7 0.9 1.0 1.1 现金收益 9,008 6,762 9,097 10,147 速动比率 0.5 0.6 0.7 0.8 存货影响 -2,450 -1,975 -2,901 -74 营运能力 经营性应收影响 -3,932 -900 -1,364 506 总资产周转率 1.2 1.3 1.2 1.2 经营性应付影响 3,550 5,599 1,052 -1,396 应收账款周转天数 14 16 18 18 其他影响 1,578 -2,107 -1,503 -1,201 应付账款周转天数 23 27 31 31 投资活动现金流 -7,552 -800 -725 -540 存货周转天数 32 31 36 38 资本支出 -3,820 -893 -800 -600 每股指标(元) 股权投资 -2,023 0 0 0 每股收益 0.93 0.55 1.10 1.35 其他长期资产变化 -1,709 93 75 60 每股经营现金流 2.12 2.0