黄金跨市场价差多维透视：短期窗口再度收窄，政策方向仍为关键

黄金跨市场价差多维透视──短期窗口再度收窄，政策方向仍为关键 报告导读 —专题报告由于标准差异、时间因素以及成本变化等各种因素共同影响下，不同市场间黄金往往存在一定的价差。当前中美与欧美价差均出现波动扩大的现象，特别是欧美价差，在美国加关税预期的影响下，一度大幅走低，但进入2月下旬以来再度回到一到两个标准差之间的水平。在这一价差水平下进行跨市场套利并不能确保足够的收益，所以当前跨市场套利的机会仍然较小。未来可以继续关注美国关税预期，与汇率变化可能带来的操作机会。 相关报告 投资要点 黄金市场介绍 全球各地的黄金交易市场为黄金提供了全天候的交易服务。其中美洲、欧洲和亚洲的黄金交易市场成交最为活跃，对全球黄金定价拥有极大的影响力。 黄金价差走势 全球黄金市场交易的黄金内在本质实际上并无明显差别。理论上黄金在全球各大交易所价格应该保持一致。但由于各种因素，会使得不同市场间金价往往存在一定价差。 形成原因分析 从实际情况出发可以发现，中、美、欧三大黄金市场金价经常出现不一致的波动，会出现令人瞠目的价差，其中可能的原因包括标准差异、时间因素和成本变化等几方面。 风险提示 美国政府行政政策方向，美联储降息节奏变化 正文目录 1.1.美国黄金市场................................................................................41.2.欧洲黄金市场................................................................................41.3.中国黄金市场................................................................................5 2.当前黄金跨市场价差..............................................................6 2.1.中美价差....................................................................................62.2.欧美价差....................................................................................7 3.1.标准差异....................................................................................83.2.时间因素....................................................................................93.3.成本变化...................................................................................10 4.未来黄金价差展望...............................................................11 图表目录 图表1：COMEX黄金价格...............................................................................4图表2：伦敦黄金市场价格............................................................................5图表3：上海现货黄金与上期所黄金合约价格............................................................5图表4：中美黄金价差................................................................................7图表5：欧美黄金价差................................................................................8图表6：不同黄金市场纯度差异........................................................................9图表7：计算黄金价差时往往会出现很多特异值.........................................................10图表8：Contango价差结构远月升水...................................................................10 1.全球黄金市场介绍 全球各地的黄金交易市场为黄金提供了全天候的交易服务。其中美洲、欧洲和亚洲的黄金交易市场成交最为活跃，对全球黄金定价拥有极大的影响力。 1.1.美国黄金市场 美国黄金以期货交易为主，纽约黄金市场（COMEX）是全球最大的黄金期货交易市场，由于采用标准化的期货合约（100盎司/手）进行交易，具有交易便捷的特征，使其可以主导全球黄金的衍生品定价权。 资料来源：Wind，浙商国际 1.2.欧洲黄金市场 伦敦黄金市场（LBMA）是全球最大的场外黄金现货交易中心，占据全球黄金现货交易量的70%以上，极大的日均成交量使得LBMA黄金具备了较强的现货定价权。一般伦敦金现价格以美元计价，以400盎司“伦敦合格交割金条”（LGD）为标准交割单位，市场参与者主要为机构投资者和央行。 资料来源：Wind，浙商国际 1.3.中国黄金市场 中国黄金市场主要由上海黄金交易所与上海期货交易所组成，同时可以进行黄金期货与现货交易，目前是亚洲最大的现货交易市场，在亚洲具有较强的定价能力。在三大地区中，上海是唯一提供小单位（1千克）交割的交易所，对于较小的零售投资者更为便利。 资料来源：Wind，浙商国际 2.当前黄金跨市场价差 全球黄金市场交易的黄金一般是以金锭为主，虽然重量与纯度均有所区别，但内在本质实际上并无明显差别。而且由于黄金优秀的物理化学性质可以通过简单精炼在各种交割规则中转变，所以从理论上黄金在全球各大交易所价格应该保持一致。但由于汇率、运输、保险、关税以及其它特殊事件导致溢价等因素，会使得不同市场间金价往往存在一定价差，也为投资者提供了一定的交易机会。 2.1.中美价差 由于COMEX黄金单位是美元/盎司，而上海金单位是元/克，两者单位不同不能直接做价差。首先要进行单位换算，将上海金价换算成美元/盎司，再进行相减可得中美黄金价差如下图所示。 其中包括2020年1月-2025年2月近5年中美黄金利差数据，黑色虚线表示均值在2.7美元左右，橙色虚线表示一个标准差范围在-26美元到31.4美元，红色虚线表示两个标准差范围在-54.7美元到60.1美元。这表明中性情况下，上海金价格普遍要小幅高于COMEX黄金价格，但整体价格波动范围较大。 历史上价差大多数时间都在一个标准差范围内，并不存在明显的交易机会。而突破两个标准差的时期极少，主要有： 12020年3-4月与8-9月中美价差大幅偏低，价差最低分别达到-117和-110美元，表明当时纽约市场金价大幅高于上海金。22023年9-10月中美价差大幅走高，最高在90美元以上，表明当时上海黄金大幅高于纽约金价。32024年4-6月中美价差再度走高，最高达到97美元以上水平，表明当时上海黄金大幅高于纽约金价。42024年8-9月中美价差突然走低，最低突破-81美元水平，表明纽约市场金价大幅高于上海金。 当前观察中美价差短期多次突破一个标准差的范围，表明现在中美黄金价差波动较大，但由于套利成本较高，可能尚未出现明显的对冲交易机会。 资料来源：Wind，浙商国际 2.2.欧美价差 伦敦黄金价格可以进行美元报价，所以与COMEX黄金市场单位保持一致，可以直接相减得到欧美黄金价差如下图所示。 可以发现其中也是包括2020年1月-2025年2月的5年欧美黄金利差数据，黑色虚线表示均值在-8.7美元左右，橙色虚线表示一个标准差范围在-23美元到5.6美元，红色虚线表示两个标准差范围在-37.3美元到19.9美元。这表明中性情况下伦敦金价会低于COMEX金价，而且与中美利差相比欧美黄金价差的波动范围更小。 历史上欧美价差与中美价差一样大多数时间都在一个标准差范围内，也不存在明显的交易机会。而突破两个标准差的时期极少，主要有： 12020年5月欧美价差大幅偏低，价差最低达到-60美元，表明当时纽约市场金价大幅高于伦敦金现。22024年4月欧美价差大幅走低，最低至-55美元左右，表明当时纽约市场金价大幅高于伦敦金现。32024年8月欧美价差大幅走低，最低至-63美元左右，表明当时纽约市场金价大幅高于伦敦金现。42025年1月欧美价差再度走低，至-42美元所有，表明纽约市场金价再度大幅高于伦敦金现。 当前观察进入2025年后，短期欧美价差确实波动较大，并多次突破两个标准差的范围。不过2月中旬以后已回归至-10到-20美元的合理区间，暂时并无明显机会。 资料来源：Wind，浙商国际 3.价差形成原因分析 从实际情况出发可以发现，中、美、欧三大黄金市场金价并不平静，而是经常出现不一致的波动，甚至有时会出现令人瞠目的价差，从而形成套利机会。我们认为其中可能的原因包括标准差异、时间因素和成本变化等几方面。 3.1.标准差异 一般由于历史因素影响，各个市场交易的金锭规格并不完全相同。比如在重量上伦敦金采用400盎司的交割标准，COMEX金一般采用100盎司，上海金交割标准则为3千克，同时可以接受1千克金锭的交割。此外在纯度上也存在一定差异，一般而言COMEX黄金与伦敦金要求995金，即纯度不低于99.5%，而上海金要求纯度不低于99.95%，相当于上海金的纯度普遍要高于欧美金0.45%。按一盎司2945美元的现行金价计算，0.45%的纯度差异就相当于13.25美元，可能会对价差形成一定的影响。 3.2.时间因素 由于黄金具有全天候、全球化交易的特点，每时每刻各个不同的市场上都有黄金在进行交易。而从数据库里截取的黄金价格数据一般为收盘价，但是不同市场收盘与开盘的时间几乎都不一样。这使得即使是在同一天，各个黄金市场的收盘价对应的时间实际上是不一样的。例如上期所黄金在3点收盘，其收盘价就是3点时的价格，但COMEX黄金这个时候可能仍然在进行交易，收盘价自然不是3点时的价格。所以当全部采用收盘价进行计算价差时，实际上使用的是同一天但不同时的黄金价格，两者出现一定的价格分歧的可能性时非常高的。这也可以解释在计算跨市场价差时经常出现特异值的原因。 此外必须注意到伦敦金现是一个现货报价，而COMEX是一个期货报价。现货报价代表的是当天即时的价格，而期货报价是合约到期交割的价格，会包含一定的价格预期。以黄金为例，一般黄金期货合约维持contango的月间价差结构，即远月的合约价格高于近月。所以当期货更换期限更远的主力合约时，现货与期货之间的基差会大幅下降。这也就是欧美价差中会出现锯齿形走势的主要原因。 资料来源：Wind，浙商国际 3.3.成本变化 黄金在不同市场间流动时，包括运输、保险、关税等步骤都会产生一定的费用，此外汇率的波动可能也会产生一定的风险。所以成本变化是黄金价差存在最本质、最基础、也是唯一可以分析讨论的因素。其中任意环节出现问题都会导致跨市场价差出现走扩，例如在2020年受到新冠疫情影响欧美航空线路中断，使得伦敦黄金无法运输到美国，两个市场间