第三季度销量驱动收入增长18%，投资扩产积极

第三季度销量驱动收入快速增长，毛利率净利率稳定在较高水平。第三季度公司收入同比增长18.5%至60.4亿元，主要受销量带动；归母净利润同比增长16.1%至9.6亿元。毛利率同比提升0.5百分点至27.0%；整体费用率稳定，同比+0.2百分点至6.5%，除管理费用外其他各项费用率均同比改善，其中财务费用率同比-0.9百分点至-0.9%，预计主要受益于汇兑收益贡献； 管理费用率同比+1.3百分点至5.7%，主要系本期公司收入与净利润上升，计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金增加。营业利润率同比提升0.4百分点至20.5%；主要因香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加，所得税率从去年同期19.1%提升至今年21.8%，进而归母净利率同比小幅下降0.3百分点至16.0%，处于历史较高水平。 第三季度量增价减，资本开支增加用于产能扩张。拆分量价来看，前三季度销售运动鞋1.63亿双，同比+20.4%；其中第三季度销量同比+22.2%至0.55亿双，单价约为109.8元人民币，同比-3.0%，单价下跌预计主要来自于品牌结构变化，以季度平均汇率推算，美元角度单价为15.4美元，同比-2.4%。 第三季度营运资金周转天数维持稳定，存货周转天数同比-5天至63天，应收周转天数、应付周转天数分别同比-1/+1天。资本开支同比+54.7%至3.6亿元，主要用于产能建设，未来两年预计越南、印尼共投产5-6家工厂左右，每年资本开支预计维持在10-15亿元的水平。 国际品牌今年补库带动供应商订单增长，丰泰以外台企代工同行三季度订单增速普遍环比向上。公司核心客户于去年年底库存去化基本完成，Deckers自身销售表现优异，耐克等其他品牌虽短期增速放缓，但基于今年补库需求以及和华利的深度合作关系，订单预计显著高于品牌自身增速，此外华利还有景气度高的锐步、昂跑等次新客户订单快速增长。 台企代工同行三季度营收表现积极，全年展望乐观。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：公司客户拓展顺利，产能扩张积极，看好未来持续保持出色的成长和盈利能力。中长期来看，公司目前已切入新的头部国际品牌客户阿迪达斯，同时部分近两年拓展的客户仍处于快速成长期，公司产能扩张进程有望进一步加速，预计未来2年增加5-6个工厂左右，扩张市场份额前景明确。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 第三季度销量驱动收入快速增长，毛利率净利率稳定在较高水平 第三季度收入同比增长18%，归母净利润同比增长16%。受益于今年下游品牌客户去库完成进入补库阶段，以及公司客户结构优质、与老客户深度绑定且持续拓展新客户贡献增量，今年公司订单饱满。第三季度公司收入同比增长18.5%至60.4亿元，主要受销量带动；归母净利润同比增长16.1%至9.6亿元。 盈利能力稳健，毛利率净利率稳定在较高水平。毛利率同比提升0.5百分点至27.0%；整体费用率稳定，同比+0.2百分点至6.5%，除管理费用外其他各项费用率均同比改善，其中财务费用率同比-0.9百分点至-0.9%，预计主要受益于汇兑收益贡献；管理费用率同比+1.3百分点至5.7%，主要系本期公司收入与净利润上升，计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金增加。营业利润率同比提升0.4百分点至20.5%；主要因香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加，所得税率从去年同期19.1%提升至今年21.8%，进而归母净利率同比小幅下降0.3百分点至16.0%，处于历史较高水平。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司期间费用率 第三季度量增价减，销量增长环比提速。拆分量价来看，前三季度销售运动鞋1.63亿双，同比+20.4%；其中第三季度销量同比+22.2%至0.55亿双，单价约为109.8元人民币，同比-3.0%，单价下跌预计主要来自于品牌结构变化，以季度平均汇率推算，美元角度单价为15.4美元，同比-2.4%。 图5：华利集团业绩拆分一图概览 营运资金周转效率稳定，资本开支增加用于产能扩张。第三季度营运资金周转天数维持稳定，存货周转天数同比-5天至63天，应收周转天数、应付周转天数分别同比-1/+1天。资本开支同比+54.7%至3.6亿元，主要用于产能建设，未来两年预计越南、印尼共投产5-6家工厂左右，每年资本开支预计维持在10-15亿元的水平。 图6：公司资本开支情况 图7：公司主要流动资产周转情况 行业：国际品牌今年补库带动供应商订单增长，丰泰以外台企代工同行三季度订单增速普遍环比向上 核心品牌客户于去年年底库存去化基本完成：公司前五大客户，耐克、Deckers、VF、PUMA、UA品牌库存情况来看，经历了约1年左右的去库，五个品牌2023年三季度~四季度库存均有较显著的下降，Nike、Deckers四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平；VF、UA去库进展相对落后，但到2023年年底也已有明显进展。截至今年一季度末，各品牌库存金额进一步实现同环比下降，库销比同环比下降明显，其中耐克、Deckers库销比（存货/过去1年平均月成本）在3左右。截至三季度或二季度末，各品牌库存金额环比上升，库销比也有所提升，但仍处于健康可控水平。 从品牌营收增长来看，Deckers持续表现优异，耐克等其他品牌虽短期增速放缓，但基于今年补库需求以及和华利的深度合作关系，华利品牌订单预计显著高于品牌自身增速，此外华利还有景气度高的锐步、昂跑等次新客户订单快速增长。 台企代工同行第三季度增长基本均环比提速或降幅收窄，三季度裕元、志强、儒鸿、聚阳、东隆兴、威宏均实现同比增长，其中裕元、志强、儒鸿、东隆兴增速超过20%，丰泰主要受耐克销售放缓影响、三季度营收相对承压，但预计四季度将有所好转。单9月代工台企营收基本均实现同比增长。聚阳营收创下单季最高，管理层表示创收高主要反映产业旺季、接单畅旺，四季度表现一般弱于三季度，但预期季减幅度将较往年收窄。 图8：华利集团品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 图9：台企运动鞋服代工同行季度营收增长环比改善（美元口径） 投资建议：公司客户拓展顺利，产能扩张积极，看好未来持续保持出色的成长和盈利能力 基于今年下游品牌客户补库、各品牌客户基本均有正向增长、部分高景气赛道客户快速增长，今年前三季度公司订单和营收均保持领先行业的、高双位数的增长，同时毛利率、净利率维持在较高水平，今年全年订单和业绩增长确定性强。中长期来看，公司目前已切入新的头部国际品牌客户阿迪达斯，同时部分近两年拓展的客户仍处于快速成长期，公司产能扩张进程有望进一步加速，预计未来2年增加5-6个工厂左右，扩张市场份额前景明确。 我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值情况 风险提示 产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）