拆解央行新“买断式逆回购工具”：买断式逆回购，“一石多鸟”的中期货币投放

债券研究/2024.10.30 买断式逆回购，“一石多鸟”的中期货币投放唐元懋(分析师) 0755-23976753 ——拆解央行新“买断式逆回购工具” 本报告导读： 新的买断式逆回购工具期限灵活，补足了央行投放中短期流动性的渠道，且相比MLF，新工具在缓解流动性分层和反映市场资金需求等方面具有优势；从短期看有助于对冲年末MLF集中到期，从长期看能够强化央行对收益率曲线的控制能力。 投资要点： 第一、新工具期限更灵活，补足了央行投放中短期流动性的渠道。除了降准和国债买入等之外，此前央行常规性的流动性管理工具主要是一般的公开市场逆回购和中期借贷便利MLF。从操作频率和期 限看，一般的公开市场逆回购日度操作但期限主要为7天和14天，聚焦短期流动性的调控，月度操作的MLF期限固定为1年期，虽然可以在一定程度上对冲流动性在中期维度的变化，但其灵活性仍有欠缺，尤其是大额MLF到期会对资金市场中的机构行为形成较大扰动。根据央行主管媒体金融时报的报道，央行新推出的公开市场买断式逆回购操作工具（下文简称“新工具”）“预计将覆盖3个月 6个月等期限”，新工具更加灵活的期限安排补足了央行投放中短期流动性的渠道，有助于增强其精细化管理流动性的能力。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 相关报告 一揽子政策落地，地产链转债梳理（下） 2024.10.27 一揽子政策落地，地产链转债梳理（上） 2024.10.16 电子和出口链景气延续2024.10.14 地方化债提速，财力空间打开2024.10.13地方债供给高峰已过2024.10.10 债券研 究 事件点 评 证券研究报 告 第二，新工具相比MLF有一定优势，能够部分替代MLF的功能。相比MLF，新工具作为中性的流动性管理工具在缓解流动性分层和反映市场资金需求等方面有一定优势：（1）新工具面向公开市场业 务一级交易商且以买断式回购的形式开展，有助于缓解流动性分层的现象。（2）新工具采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”的招标形式，参与机构根据自身情况确定投标利率，中标机构以各自的投标利率作为中标利率，新工具的招标过程能够更加真实地反映市场机构对资金的定价。 第三，新工具从短期看有助于对冲年末MLF的集中到期，操作时点最早可能在10月末。2024年11月和12月中旬各有1.45万亿MLF到期，考虑到8月以来MLF常规操作时点已后移至每月25日 左右，大额的MLF到期与临近续作时点的间隔在10天左右，可能造成资金市场的短期波动。央行选择在此时推出新工具，可以更好对冲年末MLF的集中到期。我们认为新工具的操作时点最早可能在10月末，同时新工具推出显示央行呵护市场流动性的意愿较强，新工具加持下年内政府债券增发或难引发市场流动性的大幅收敛。 第四，从长期视角看，新工具有助于进一步强化央行对收益率曲线形态的控制能力，提高债券市场定价的合理性。央行作为买断式逆回购操作中的逆回购方获得了回购标的所有权，可以将回购标的债 券出售给公开市场业务一级交易商，有助于进一步强化央行对收益率曲线形态的控制能力。从长期来看，央行推出公开市场买断式逆回购操作工具有利于带动全市场买断式回购业务发展，买断式回购兼具“融资”和“融券”功能，能够进一步增强债券市场的流动性进一步提高债券市场定价的合理性。 风险提示：对央行货币政策工具的理解有偏误；政府债券增量发行规模超预期；流动性超预期收紧。 目录 1.买断式逆回购，“一石多鸟”的中期货币投放3 2.风险提示4 1.买断式逆回购，“一石多鸟”的中期货币投放 10月28日，央行宣布从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，从新工具的要素来看：（1）操作对象为公开市场业务一级交易商；（2）操作频率为“原则上每月开展一次”;（3）新工具期限不超过一年；（4）招标方式采 用固定数量、利率招标、多重价位中标；（5）回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。 4380654 我们认为买断式逆回购工具进一步丰富了央行货币政策工具箱，将提升央行精细化管理市场流动性的能力，更好满足市场机构的流动性需求。新的流动性管理工具对市场的影响可能有以下几方面： 第一、新工具期限更灵活，补足了央行投放中短期流动性的渠道。除了降准和国债买入等之外，此前央行常规性的流动性管理工具主要是一般的公开市场逆回购和中期借贷便利MLF。从操作频率和期限看，一般的公开市场 逆回购日度操作但期限主要为7天和14天，聚焦短期流动性的调控，主要应对的是税期、月末、季末等特殊时点的短期资金波动；月度操作的MLF期限固定为1年期，虽然可以在一定程度上对冲流动性在中期维度的变化，但其灵活性仍有欠缺，尤其是大额MLF到期会对资金市场中的机构行为形成较大扰动。根据央行主管媒体金融时报的报道，新工具“预计将覆盖3个月、6个月等期限”，新工具更加灵活的期限安排补足了央行投放中短期流动性的渠道，有助于增强其精细化管理流动性的能力。 第二，新工具相比MLF有一定优势，能够部分替代MLF的功能。相比MLF，新工具作为中性的流动性管理工具在缓解流动性分层和反映市场资金需求等方面有一定优势（：1）此前MLF的操作对象和质押品均较为局限， 操作对象限定为符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行，质押品限定为包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等在内的优质质押品，多数中小银行和非银机构无法通过MLF获得流动性资金。新工具面向公开市场业务一级交易商且以买断式回购的形式开展，有助于缓解流动性分层的现象。（2）不同于“固定利率、数量招标”的一般公开市场逆回购，新工具采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”的招标形式，参与机构根据自身情况确定投标利率，中标机构以各自的投标利率作为中标利率，新工具的招标过程能够更加真实地反映市场机构对资金的定价。 图1：2024年末MLF大额集中到期图2：降准落地后9月末银行体系超储率不低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第三，新工具从短期看有助于对冲年末MLF的集中到期，操作时点最早可能在10月末。2024年11月和12月中旬各有1.45万亿MLF到期，考虑到8月以来MLF常规操作时点已后移至每月25日左右，大额的MLF到期与 临近续作时点的间隔在10天左右，可能造成资金市场的短期波动。央行选择在此时推出新工具，可以更好对冲年末MLF的集中到期。因此，我们认 为新工具的操作时点最早可能在10月末，同时新工具的推出显示央行呵护市场流动性的意愿较强，新工具加持下年内政府债券增发或难引发市场流动性的大幅收敛。 第四，从长期视角看，新工具有助于进一步强化央行对收益率曲线形态的控制能力，提高债券市场定价的合理性。新工具以买断式回购的形式进行，债券的所有权和票息均发生转移，回购标的在回购存续期间可以在市场流 通。央行作为买断式逆回购操作中的逆回购方获得了回购标的所有权，可以将回购标的债券出售给公开市场业务一级交易商，有助于进一步强化央行对收益率曲线形态的控制能力。从长期来看，央行推出公开市场买断式逆回购操作工具有利于带动全市场买断式回购业务发展，买断式回购兼具“融资”和“融券”功能，能够进一步增强债券市场的流动性，进一步提高债券市场定价的合理性。 2.风险提示 对央行货币政策工具的理解有偏误；政府债券增量发行规模超预期；流动性超预期收紧。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级 说明 增持 信用风险下降，净价上涨 信用评级 中性 净价不变 减持 信用风险上升，净价下跌 增持 强于中证转债指数 转债评级 中性 与中证转债指数持平 减持 弱于中证转债指数 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以 报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的涨 跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编200041 518026 100032 电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 国泰君安证券研究所