茅台是精神性商品定价模式，价格会随着消费者购买力不断提升
- 精神性商品定价模式： 与物质性商品消费者选择供应者不同，精神性商品的供应者选择消费者，消费者通过举牌报价竞争购买，价高者优先，因此价格取决于消费者的购买力，与成本无关。
- 茅台作为精神性商品： 茅台因多次出现在国宴和外交等重要场合，在国人心中代表着最高敬意和情感，属于精神性商品。
- 茅台价格与消费者购买力关系： 茅台价格随消费者购买力提升而提升，2001-2023年茅台出厂价复合增速7.57%，与人均可支配收入复合增速9.19%相当。
- 茅台盈利能力提升： 由于成本增速低于价格增速，茅台毛利率和净利率在过去二十余年整体呈现出不断提升的趋势，2000-2023年分别从82.33%和23.05%提升至91.96%和52.49%。
爱马仕和喜诗糖果是精神性商品代表，价格能够维持长期增长
- 爱马仕： 1994-1998年以法郎计价，收入复合增速10.08%，利润复合增速19.07%；1999-2023年以欧元计价，收入复合增速11.78%，利润复合增速16.13%。
- 量价双轮驱动： 皮革业务产能年化6%-7%扩产，Birkin包售价复合增长5.38%，Kelly包售价复合增长7.23%。
- 新兴市场与经济增速较快的市场中营收增速更高： 亚洲（除日本外）、美洲、欧洲（除法国外）收入复合增速分别为19.12%、13.17%、10.63%。
- 定价模式决定盈利能力： 价格增速长期高于成本增速，毛利率从1994年的58.20%提升至2023年的72.29%，净利率从1994年的8.49%提升至2023年的32.11%。
- 投资复利效应明显： ROE常年维持在20%+，分红率30%左右，经营活动产生的现金流量净额/净利润常年维持在1以上。
- 喜诗糖果： 1972-2007年营收复合增速7.41%，其中销量复合增速1.74%，均价复合增速5.58%。
- 价格为主要驱动： 中后期均价增长放缓主要原因是主流消费群体购买力提升速度放缓和精神性护城河有所削弱。
- 负面因素影响有限： 经历了战争、经济衰退、加税等负面因素的影响，但并未影响其长期增长的内在逻辑。
- 精神性护城河： 人们今天购买喜诗而不是其他品牌的原因和上个世纪20年代喜诗创建时几乎没有变化。
- 投资价值： 1972年收购时PE为11.90倍，2011年税前利润达到8300万美元，若采用同样的11.90倍市盈率，2011年估值为7.80亿美元，超出了最初购买价格的31倍。
预计未来十年茅台吨价有望复合增长5%+，销量复合增长5%左右
- 吨价增长： 未来十二年我国人均GDP复合增速不能低于5.81%，对应人均可支配收入复合增速为5.31%，茅台标品出厂价格理论复合增速应在5%左右。考虑提价安全垫、产品结构升级和直营渠道占比提升等因素，未来十年茅台酒整体吨价有望复合增长5%+。
- 销量增长： 2023年茅台酒销量4.21万吨，2030年基酒产量为10.0万吨，对应2034年8.19万吨销量，2023-2034年销量复合增速为6.23%。考虑到白酒消费量整体呈下降趋势，预计未来十年茅台酒销量复合增速或在5%左右。
- 估值水平： 参考爱马仕和喜诗糖果的案例，茅台具备安全边际的买入估值水平。
风险提示
- 茅台定价模式改变的风险。
- 人均收入增速不达预期的风险。
- 茅台销量不及预期的风险。
