海内外CXO复盘：从短期、中期、长期维度看中国CXO的全球竞争力

——从 短期、 中期、 长 期 维 度 看 中 国C X O的全 球 竞 争 力 行业研究·行业专题 医药生物·医疗研发外包 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cnS0980525070003 证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 报告摘要 n随着地缘政治风险的缓和、投融资的回暖及疫情高基数的消化，CXO指数在过去一年涨幅超50%，表现亮眼。在本篇报告中，我们从短期、中期、长期维度出发，对CXO板块进行了细致划分，分别对国内外的大分子CDMO、小分子CDMO、临床CRO、临床前CRO企业进行剖析，以试图理解中国CXO企业的全球竞争力。 n对于大分子CDMO：国内主要上市公司包括药明生物、药明合联等，海外主要上市公司包括Lonza、三星生物、富士胶片等。药明生物、药明合联海外收入占比超过70%，均通过在海外布局产能（药明生物在美国、德国、爱尔兰、新加坡，药明合联在新加坡）来规避可能的地缘政治风险。 ü短期看业绩：行业高增长，中欧美日韩同台竞技。欧洲代表性企业增速平稳；以三星生物为代表的日韩企业业务增长迅速，2024年收入增速、2025年收入增速指引超国内龙头药明生物（2025年收入指引：三星生物+19~25% vs.药明生物+12~15%）。 ü中期看订单：以三星生物为代表的日韩企业订单增长超中国代表性企业药明生物，反映中国大分子CDMO或将持续面临较为激烈的行业竞争。以ADC为代表的新兴领域订单持续高增长，药明合联2024年末在手订单9.91亿美元（同比+71%）。ü长期看资本开支：与需求匹配，海内外玩家资本开支维持高位，产能有支撑，反应相关公司对长期发展充满信心。 n对于小分子CDMO：国内主要上市公司包括药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业、普洛药业等，海外主要上市公司包括Divi’s、Siegfried、Piramal等。药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、九洲药业海外占比超过70%，均通过在海外布局研发及产能（药明康德在美国、新加坡、瑞士，凯莱英在美国、英国，博腾股份在美国、斯洛文尼亚，康龙化成在美国、英国，九洲药业在美国）以拓展业务及规避可能的地缘政治风险。ü短期看业绩：国内上市公司在经历了前期疫情高基数下的短暂业绩波动后，2025年一季度整体恢复正增长，整体增速优于海外代表性企业。 ü中期看订单：国内上市公司在手订单/新签订单中高速增长，其中，药明康德2024年末在手订单同比增长47.0%，中期业绩有保障。ü长期看资本开支：国内高峰期已过，资本开支投入情况呈现分化，部分龙头（如药明康德）预计将持续加大资本开支；国外代表性上市公司资本开支基本稳定。 n对于临床/临床前CRO：国内主要上市公司包括泰格医药、普蕊斯、诺思格、美迪西、昭衍新药等，国内业务占比较高；海外主要上市公司包括Fortrea、ICON、IQVIA、Charles River等。 ü短期看业绩：无论是国内还是国外，均处于调整期，2022-2023年投融资遇冷已经反映到临床/临床前CRO企业2024年至今的业绩端。ü中期看订单：国内订单价格已触底但无明显回暖，2025年以来订单量及金额已呈现增长趋势；国外基本稳定。ü长期看资本开支：各企业表现分化，行业供需短期内或存在一定程度的错配。 投资建议 n投融资整体呈现回暖趋势。国内方面，临床前CRO、临床CRO、CDMO业务价格止跌回稳，随着新签订单的稳步复苏，行业或将迎来反转；国际CDMO业务方面，定价体系持续维持合理水平，疫情高基数影响已消化。 ü小分子方面，从全球产业分工及产业链转移角度，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，考虑到欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权等方面的短板，我们认为中国企业在小分子CRDMO领域的行业地位中期维度（5年内）难以撼动，经历漫长回调，当前估值已较为充分体现了对于未来地缘政治不确定性的担忧，优选估值处于底部，竞争格局良好，海外产能布局领先的优秀企业，如：药明康德、凯莱英、康龙化成等。 ü大分子方面，中国企业当前的整体市占率仍然较低。一方面，日本、韩国、欧洲、美国均有较为强劲的竞争对手，以龙沙、三星生物、富士胶片为代表的海外大分子CDMO企业业绩表现亮眼，中国大分子CRDMO或将持续面临较为激烈的行业竞争；另一方面，生物药的蓬勃发展及较高的外包率带动大分子CDMO行业保持较快增速，行业β持续，国内龙头CDMO竞争力持续提升。推荐关注：药明合联、药明生物等。 ü新兴业务布局：多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展有望进一步打开CXO板块的增长空间，建议关注相关产业链的投资机会。 ü仿制药CXO的创新转型：仿制药CRO企业积极推进创新转型，寻求业务新增长点，例如：百诚医药（1类新药BIOS-0618进度靠前，2025年4月新增OSA人群日间嗜睡适应症，目前处于Ⅱ期临床中）等。 目录 供需：产能由扩张期转向优化期，部分领域短期供需或存在错配 短期看业绩：前端持续磨底，后端欣欣向荣 中期看订单：前端价格已触底，新分子驱动订单增长 长期看资本开支：高峰期已过，部分龙头保持强资本开支 行情回顾：CXO指数一年内涨幅超50% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 股价复盘：皓元医药等涨幅领先 n2024年7月1日至2025年7月18日，中证CXO指数成分公司平均涨幅为57.59%。其中皓元医药（197.03%）、睿智医药（181.61%）和美迪西（126.52%）涨幅居前。 地缘政治事件频发，中短期影响有限 n地缘政治事件频发，但中短期影响有限。近年来，部分国家及地区以政治手段构建“技术壁垒+订单转移+成本压制”三重机制，地缘政治相关事件频发。从中短期维度来看，我们认为，中国CXO产业拥有完善的生产体系、知识产权体系与成本优势，难以排除于全球医药分工体系之外。 ü印度：PLI计划。通过数十亿美元补贴激励本土原料药/制剂生产，明确将降低对华依赖度，旨在争夺全球原料药及CDMO市场份额，削弱中国供应链地位。 ü美国：以《生物安全法案》为代表的相关文件及政策。通过限制美政府机构与药明康德等中企合作，设置8年缓冲期（至2032年），精准打击中国CXO龙头企业的海外收入，强制产业链转移。截至目前《生物安全法案》未生效。ü美日韩印欧：生物制药联盟。2024年6月6日成立，构建“研发-生产-仿制”闭环：美欧主导研发、韩国承接CXO订单、印度供应仿 制药，系统性排除中国参与，通过技术封锁与订单分流孤立中国产业链。 ü欧盟：《关键药物法案》。补贴本土药企建立270种关键药品自主供应链，强制采购时优先选择“供应链韧性”企业，推动原料药产能回流欧洲，减少对中印进口依赖。 ü关税博弈。生物制剂/原料药关税提升，阻断中国企业经东南亚迂回出口路径，显著抬高服务成本，加速产业向墨西哥、东盟转移。 头部CXO海外收入高，但地缘政治影响可控 n头部CXO海外收入高。海外医药外包市场定价体系稳定，利润空间丰厚，头部CXO企业通过拓展海外市场提升收入。药明生物、药明合联、凯莱英、博腾股份、药明康德、九洲药业和康龙化成等头部CXO企业的海外收入占比均超过70%。 n整体地缘政治风险可控。从全球竞争力、直接发往美国的收入占比、产能布局出发，我们认为当前地缘政治风险可控：ü医药外包行业粘性强，中国企业全球竞争力领先。从全球产业分工 及产业链转移角度，中国企业在人才红利、化学能力、合规产能、知识产权保护方面具有综合优势，考虑到欧洲产能建设的长周期及印度在知识产权等方面的短板，我们认为中国企业在CRDMO领域、尤其是小分子CRDMO领域的行业地位中期维度（5年内）难以撼动；ü直接发往美国的收入占比较低。美国收入占比方面，药明康德、药 石科技、凯莱英和康龙化成的营业收入超50%来自美国市场；博腾股份和成都先导亦有超30%的收入来源于美国。尽管部分企业美国收入占比较高，但直接发往美国的收入占比较低，以药明康德为例，2024年公司直接发往美国的收入占比仅约10%。 ü头部CXO公司纷纷在海外布局产能。药明生物、药明合联、药明康德、博腾股份、凯莱英等纷纷在海外布局生产基地。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：气泡大小代表海外业务收入 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理注：根据所披露的情况，部分企业所计算的美国收入占比为北美地区，该列表仅供参考 供给端：整体看，国内CXO产能建设高峰已过 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 供给端：CDMO行业由产能扩张转向产能优化 n在建工程 ü大分子CDMO：在建工程维持高位，XDC CRDMO细分领域（药明合联）在建工程高速增长。ü小分子CDMO：CRDMO龙头药明康德在建工程维持高位，凯莱英、康龙化成、九洲药业也保持较高的在建工程；普洛药业、博腾股份在建工程呈现减少趋势，反映产能建设接近尾声。n在建工程/营业收入 ü对比：代表性大分子CDMO企业（药明生物、药明合联）该指标显著高于代表性小分子CDMO企业（药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲 药业、博腾股份、普洛药业）。 资料来源：Wind，公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司年报，国信证券经济研究所整理 供给端：临床CRO/临床前CRO行业短期供需或存在一定程度错配 n在建工程ü整体呈现上升趋势n在建工程/营业收入ü百诚医药该指标呈现下降趋势，但仍保持在较高位置；其余代表性临床/临床前CRO公司该指标整体呈现提升趋势。 资料来源：Wind，公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司年报，国信证券经济研究所整理 需求端--全球：投融资改善，管线数目持续增长 n全球医药行业投融资改善，驱动CXO行业增长。投融资数据反映医药研发的景气程度，投融资数据转好意味着医药研发景气度上行进而衍生出更多的研发生产外包需求。历经2022年、2023年低谷，全球生物医药行业投融资规模从2023年的710亿美元回升至2024年的1020亿美元，已明显高于疫情前水平。 n全球医药研发管线规模稳健增长。2023年总规模21292个，2024年总规模达22825个（+7.2%），未来有望保持持续扩张态势，叠加药物种类复杂化驱动药企外包渗透率提升，CXO行业发展可期。 资料来源：IQVIA，国信证券经济研究所整理 资料来源：Citeline，国信证券经济研究所整理 需求端--全球：药企研发费用稳步增长 n全球制药企业20强：总研发投入呈现波动上升态势。从全球制药20强企业总研发投入的同比增速来看，2020年（11.3%）和2021年（8.7%）保持较快增长，主要系新冠相关研发推动。2022年研发投入同比增速近乎停滞（0.3%），为前期高研发投入后的调整期。得益于2023年市场投融资回暖及新分子种类药物研发的驱动，2023年增速反弹至18.2%，随后在2024年回落至2.8%。尽管增速存在起伏，全球头部制药企业研发投入金额保持上行趋势。 需求端--中国：临床试验登记总量持续攀升 n国内临床试验登记总量持续攀升。ü新药临床试验方面，2023年登记2323项，同比增幅达17.7%，2024年维持9.3%的中速增长；ü生物等效性试验方面，2023年登记1977项，同比增幅达37.7%，2024年维持19.4%的较快增长。 资料来源：中国新药注册临床试验进展年度报告，国信证券经济研究所整理 需求端--中国：2022-2024年医药研发投入增速放缓 n化学制药：作为研发投入的主力板块，研发投入规模持续增长，但增速逐年收窄——从2020年的18.9%