浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国互联网行业 中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化对中国电商龙头的影响差异 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，拼多多演绎“农村包围城市”，品牌上行初见成效，增速领先，利润释放，首予“买入”，为电商首选；京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”；汇通达依靠交易+服务双轮驱动，关注毛利率改善机会，首予“买入”；唯品会的特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”；电商代运营增速放缓，短期承压，给予宝尊“持有”；重申阿里巴巴“买入”评级，估值吸引，上升空间大于下行风险。 2022年9月9日 首次覆盖 赵丹（互联网分析师） dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 欢迎关注 浦银国际研究 杨子超（助理分析师） charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 浦银国际研究 2022-09-09 2 目录 核心图表 .................................................................................................................................................. 5 展望电商行业三大关键趋势 .................................................................................................................. 6 “人”的角度：短期看下沉争夺，中长期看消费频次 .................................................. 7 “货”的角度：近场化提供增量，供应链价值凸显 ...................................................... 9 “场”的角度：去中心化推动渠道多元，竞争加剧 .................................................... 11 传统零售电商龙头如何选择？——五大维度分析电商平台竞争力 ................................................. 15 电商平台竞争力的多维度分析 .................................................................................... 15 电商平台财务数据对比 ................................................................................................ 20 投资风险 ................................................................................................................................................ 24 拼多多（PDD.US）：品牌上行，利润释放 ....................................................................................... 25 白牌与品牌，下沉与上行 .................................................................................................................... 27 用户增速放缓，基本盘增长更依赖ARPU .......................................................................................... 33 “务农”构建供应链护城河 ..................................................................................................................... 37 财务分析及预测 .................................................................................................................................... 39 估值分析与预测 .................................................................................................................................... 41 投资风险 ................................................................................................................................................ 41 SPDBI乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................. 43 财务报表 ................................................................................................................................................ 44 京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护城河，发力即时零售 ....................................................... 46 数智化供应链，竞争优势凸显 ............................................................................................................ 48 用户精细化运营，结构优化助推利润率改善 .................................................................................... 52 财务分析及预测 .................................................................................................................................... 55 估值分析与预测 .................................................................................................................................... 57 投资风险 ................................................................................................................................................ 60 SPDBI乐观与悲观情景假设 .................................................................................................................. 61 财务报表 ................................................................................................................................................ 63 唯品会（VIPS.US）：价值股能否重返成长股？ ............................................................................. 65 深耕垂直特卖，差异化竞争 ................................................................................................................ 67 降速的唯品会能否迎来第二春？ ........................................................................................................ 72 财务分析及预测 .................................................................................................................................... 76 估值分析与预测 .................................................................................................................................... 78 浦银国际研究 2022-09-09 3 投资风险 ................................................................................................................................................ 78 SPDBI乐观与悲观情景假设 ......................................