金融工程深度报告飞跃香江之二：构建港股多维定量选股模型

报告日期：2024年10月24日 n分析师：吕思江nSAC编号：S1050522030001n联系人：武文静nSAC编号：S1050123070007 2.港股选股因子遍历3.构建港股个股优选模型1.系统化定量投资视角下的港股择时模型 目录 CONTENTS 0 1系统化定量投资视角下的港股择时模型 1111....1111港港港港股股股股市市市市场场场场涨涨涨涨跌跌跌跌由由由由什什什什么么么么决决决决定定定定？？？？ p在2024年9月24日的报告《飞跃香江：构建港股多维定量择时模型》中，我们以恒生指数为核心标的，从基本面、流动性、资金面、情绪面、估值五大维度筛选细分指标，对港股市场涨跌的影响因子进行详尽了的定性分析和定量评估。 p最终选取单因子测试中的有效信号：OECD中国经济领先指标、恒指期权认沽认购比PCR、外资净买入金额三个指标，分别给出恒生指数的看多看空信号，各期取均值作为最终的打分，复合打分>0.5则买入恒生指数，否则空仓。轮动策略2015年以来年化收益+8.42%，远优于同期恒生指数的-3.21%。 1111....2222历历历历史史史史vvvvssss未未未未来来来来，，，，bbbbeeeettttaaaa vvvvssss aaaallllpppphhhhaaaa p在对港股市场主要特征和择时指标进行复盘研究时，我们发现港股市场的交易逻辑和定价资金发生了显著的边际变化。比如2018年开始，恒生指数与上证指数收益率相关系数中枢明显抬升，AH联动性加强。且时序上看港股市场投资者以海外机构投资者为主，外资是主要的定价资金，但是随着南向资金交易和持仓占比不断提高，南向资金在港股市场的话语权不断提升。尤其是今年以来，南向资金成为支撑港股市场的重要增量资金，南向资金日均成交占比达32.71%。因此尽管南向资金对恒生指数走势历史上无明显领先性，但当下及未来我们对港股市场选股和择时做判断时，南向资金的动向和配置偏好已经成为了不可忽视的关注方向。 p此外，产业资本是港股市场重要的流动性来源之一，尽管回购比率对于整个港股市场涨跌无明显预测能力，但是与股息率一起构建成股东回报因子，却是港股表现出色的alpha因子之一。 1111....3333从从从从bbbbeeeettttaaaa到到到到aaaallllpppphhhhaaaa，，，，港港港港股股股股因因因因子子子子遍遍遍遍历历历历 p承接上篇港股市场择时模型，本文我们聚焦在选股端，对价量、现金流、质量成长、股东回报等港股选股因子的有效性进行系统性的梳理和测试。部分指标构建明细如下表。 0 2港 股选 股 因 子 遍 历 2222....1111策策策策略略略略备备备备选选选选池池池池：：：：沪沪沪沪深深深深港港港港股股股股通通通通 p考虑到可投资性和流动性等问题，本文研究标的集中于沪深港通个股。我国分别在2014年11月和2016年12月正式启动了沪港通和深港通，以实现A股市场和港股市场资金的相互流通。2014年底，港股通仅有273只港股，目前已经快速扩大到545只，且产业回购个股占比持续增多。当前港股通个股主要集中于银行21.13%、非银行金融10.05%、传媒9.93%三大行业，CR3合计占比高达41%。 2222....2222可可可可投投投投资资资资性性性性筛筛筛筛选选选选：：：：剔剔剔剔除除除除仙仙仙仙股股股股 p港股市场流动性饱受投资者诟病。2023年8月29日，香港特区政府宣布成立促进股票市场流动性专责小组，以全面审视并解决港股市场流动性不足问题。与其他市场相比，港股换手率长期偏低，显著低于上海、深圳、东京等交易所个股。此外，由于港股退市机制冗长、不设置涨跌停限制、上市门槛较低，港股市场存在大量地量地价的仙股。从成交金额来看，港股市场成交存在显著的马太效应，成交量前1%、5%、10%个股成交占比分别高达59.59%、86.88%、95.57%，全市场成交量排名后90%的2370只个股成交金额占比不足5%。由于港股做空机制成熟且无涨跌停限制，持有仙股可能在一天内暴涨暴跌，造成策略组合极度的不稳定性，因为我们在选股前，首先将流动性最差的后20%港股剔除。国内市场港股指数在构造时也均会基于阈值和百分位排名剔除流动性差的个股。 2222....3333现现现现金金金金流流流流类类类类因因因因子子子子 p现金流类因子在港股市场中整体有效性较高，三个代表性现金流因子中，自由现金流因子表现相对较差，全部资产现金回收率因子多空表现出色，且多头行业主要集中在传媒等港股热门投资赛道；营业现金比率多头超额收益更优，所选行业以传统高股息行业为主。 p主要现金流类因子算法如下：ü自由现金流因子FCF =（经营活动产生的现金流量净额-投资活动产生的现金流量净额）/总市值 ü全部资产现金回收率因子CRTA =经营活动产生的现金流量净额/总资产(MRQ) ü营业现金比率CFOR=经营现金净流量/营业利润 2222....3333现现现现金金金金流流流流类类类类因因因因子子子子————————全全全全部部部部资资资资产产产产现现现现金金金金回回回回收收收收率率率率 诚信、专业、稳健、高效 2222....3333现现现现金金金金流流流流类类类类因因因因子子子子————————营营营营业业业业现现现现金金金金比比比比率率率率 2222....4444股股股股东东东东回回回回报报报报类类类类因因因因子子子子————————回回回回购购购购比比比比率率率率 p股东回报类因子中，股息率因子表现较好，但单一回购比率因子（回购比率=近1年累计回购金额/近1年平均流通市值）表现不佳。主要原因在于两点：一是有回购的公司在港股通中占比较低，尤其是2021年以前；二是回购有明显的行业偏好，医药类公司占比超过20%，但是医药在21年6月底见顶后一路下跌，直接导致多头组跑不赢基准和空头。 2222....4444股股股股东东东东回回回回报报报报类类类类因因因因子子子子————————股股股股息息息息率率率率 诚信、专业、稳健、高效 2222....4444股股股股东东东东回回回回报报报报类类类类因因因因子子子子————————股股股股东东东东回回回回报报报报 p我们将股息率和回购比例复合成股东回报因子： 诚信、专业、稳健、高效 2222....5555波波波波动动动动率率率率因因因因子子子子————————近近近近11112222月月月月年年年年化化化化波波波波动动动动率率率率 p近12月年化波动率因子选股效果比较好，且年化波动率、上行波动率、下行波动率等不同波动率因子选股效果差别不大。低波因子潜在的风险在于流动性可能很差，因此多头端的超额收益可能捕捉不到。我们测试了低波因子和日均成交金额，二者没有表现出明显的相关性，低波组日均成交金额和高波组相差不大，流动性较好。 2222....6666基基基基本本本本面面面面因因因因子子子子————————rrrrooooeeee波波波波动动动动率率率率 p基本面因子中ROE波动率和roe_ttm同比表现最好，其中roe波动率测试结果如下： 诚信、专业、稳健、高效 2222....6666基基基基本本本本面面面面因因因因子子子子————————rrrrooooeeee____ttttttttmmmm同同同同比比比比 0 3构建港股个股优选模型 3333构构构构建建建建港港港港股股股股个个个个股股股股优优优优选选选选模模模模型型型型 p我们使用有效选股因子构建港股个股优选模型：近12月年化波动率、全部资产现金回收率因子、股东回报=股息率+回购比率、ROE波动率和roe_ttm同比。 p组合每月第一个交易日开盘调仓，从最新沪深港通港股池中，剔除近1年日均成交金额排名后20%的个股后，选取复合因子排名靠前的个股。 风风风风 险险险险 提提提提 示示示示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 量量量量化化化化和和和和基基基基金金金金研研研研究究究究组组组组介介介介绍绍绍绍 吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。 马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。 黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。 武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。 刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。 证券投资评级说明 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 诚信、专业、稳健、高效 报告编号：241024212922