首次覆盖报告：临床CRO领跑者，赋能创新药研发历程

诺思格（301333.SZ） 临床CRO领跑者，赋能创新药研发历程 政策加持创新药发展，中国临床CRO龙头成长空间广阔：2024年7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，全方位支持 生物医药产业发展，合力助推创新药突破发展。专业化临床CRO公司效率高、成本低，有利于促进研发回报率提升，市场需求旺盛，是整个药物研发链条中价值链最高的。国内创新药投融资经历低谷之后，伴随全链条鼓励创新政策有望迎来行业拐点，浪潮中临床CRO龙头基于行业持续提高的壁垒未来集中度提升。海外龙头IQVIA在2023年实现营收149.84亿美元，总市值接近400亿美元，ICON、MEDPACE等企业体量亦十分庞大，相比之下，国内临床CRO企业体量远低于此，行业集中度较低，随着一批优质企业的崛起，龙头有望走出更加强势的发展路径。 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年10月28日 买入（首次） 股票信息 行业医疗服务 10月25日收盘价（元）62.63 总市值（百万元）6,048.88 总股本（百万股）96.58 其中自由流通股（%）59.34 30日日均成交量（百万股1.86 股价走势 全链条业务贯通协同性佳，高质量服务助力创新药研发：创新药需要专业诺思格沪深300 研发策略及顶层设计，药企为其增值付费意愿强烈，有利于CO服务毛利率上升。针对SMO服务，公司已在全国100多个城市设立临床研究中心现场管理服务，业务规划完善。公司数统服务、生物样本检测服务、咨询服务、药理学服务等新兴业务毛利率高，公司通过子公司布局、加大项目投入，拓展新兴业务服务规模，助力公司可持续发展。 管理团队及科研专家团队资历深厚，股权激励计划调动员工积极性：公司管理团队由具有大型跨国公司任职经历的管理人员以及医药研发行业专家组成。第二波创新药浪潮对于临床效率的要求有所提升，尤其是越来越 多新分子的出现，要求临床CRO公司把握对科学性的理解，公司创新药科学与战略委员会的优势将愈发显现。2023年10月，公司推出限制性股票激励计划。向249名激励对象授予限制性股票，激励的业绩考核目标为 2023-2025年度扣非归母净利润，相比2022年增长率不低于20%、44%、 72.8%。2024年7月，公司发布2024年员工持股计划（草案），参加对象为对公司核心骨干人员，将助力公司吸引、激励和留住核心人才。 盈利预测与估值：临床CRO行业有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，优质高效的药物临床研发全流程一体化平 台，以及兼具国际化视野和专业科学性的专家团队，都将成为助力公司快速发展的引擎。展望未来，公司有望积极提升人效、拓展海外业务资源、夯实产业基础，六大业务板块协同发展，共同推动公司经营持续向上。预计公司2024-2026年归母净利润为1.51，1.95，2.39亿元，对应增速为-7.2%，+29.5%，+22.5%，对应PE为40X、31X、25X，我们认为公司 2024年合理PE在50倍左右，对应市值76亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、市场环境波动风险、医药投融资遇冷风险、政策环境变化风险、监管风险等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 638 721 799 920 1,073 增长率yoy（%） 4.8 13.2 10.7 15.2 16.6 归母净利润（百万元） 113 163 151 195 239 增长率yoy（%） 14.3 43.3 -7.2 29.5 22.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.17 1.68 1.56 2.02 2.48 净资产收益率（%） 7.2 9.3 8.0 9.5 10.5 P/E（倍） 53.3 37.2 40.1 31.0 25.3 P/B（倍） 3.8 3.5 3.2 2.9 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价 30% 14% -2% -18% -34% -50% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 分析师徐雨涵 执业证书编号：S0680524040006邮箱：xuyuhan@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1809 2006 2067 2303 2515 营业收入 638 721 799 920 1073 现金 1522 991 1034 1244 1424 营业成本 403 434 481 545 624 应收票据及应收账款 75 90 94 117 130 营业税金及附加 3 4 4 5 5 其他应收款 4 4 5 5 7 营业费用 14 15 17 19 22 预付账款 3 3 4 4 5 管理费用 62 80 112 106 123 存货 53 51 64 67 83 研发费用 50 53 59 66 76 其他流动资产 152 867 866 866 866 财务费用 -12 -12 -10 -11 -13 非流动资产 74 68 50 47 47 资产减值损失 0 -2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 12 8 7 8 固定资产 35 30 28 26 25 公允价值变动收益 1 4 1 1 2 无形资产 13 18 1 1 0 投资净收益 8 23 26 22 24 其他非流动资产 26 19 22 20 22 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1883 2074 2117 2350 2562 营业利润 129 182 171 220 270 流动负债 281 314 225 283 275 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 32 41 37 53 49 利润总额 129 182 171 220 270 其他流动负债 248 273 188 230 226 所得税 15 20 19 25 30 非流动负债 9 5 5 5 5 净利润 114 163 151 196 240 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 0 1 1 1 其他非流动负债 9 5 5 5 5 归属母公司净利润 113 163 151 195 239 负债合计 289 319 230 288 280 EBITDA 108 178 165 193 237 少数股东权益 6 6 7 7 8 EPS（元） 1.17 1.68 1.56 2.02 2.48 股本 60 96 97 97 97 资本公积 1079 1057 1057 1057 1057 主要财务比率 留存收益 449 596 729 901 1112 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1588 1748 1881 2055 2274 成长能力 负债和股东权益 1883 2074 2117 2350 2562 营业收入(%) 4.8 13.2 10.7 15.2 16.6 营业利润(%) 13.5 41.6 -6.4 29.2 22.4 归属于母公司净利润(%) 14.3 43.3 -7.2 29.5 22.5 获利能力毛利率(%) 36.8 39.8 39.8 40.8 41.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 17.8 22.5 18.9 21.2 22.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.2 9.3 8.0 9.5 10.5 经营活动现金流 130 193 38 200 169 ROIC(%) 4.6 7.8 6.6 8.0 9.0 净利润 114 163 151 196 240 偿债能力 折旧摊销 25 25 25 7 7 资产负债率(%) 15.4 15.4 10.9 12.2 10.9 财务费用 -12 -12 -10 -11 -13 净负债比率(%) -94.5 -56.0 -54.7 -60.2 -62.3 投资损失 -8 -23 -26 -22 -24 流动比率 6.4 6.4 9.2 8.1 9.1 营运资金变动 -10 3 -101 32 -40 速动比率 5.7 5.7 8.2 7.3 8.3 其他经营现金流 21 37 -1 -1 -2 营运能力 投资活动现金流 -12 -705 19 20 18 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 21 20 -21 -1 -1 应收账款周转率 8.6 8.8 8.7 8.7 8.7 长期投资 0 -710 0 0 0 应付账款周转率 12.8 11.9 12.3 12.1 12.2 其他投资现金流 9 -1395 -2 18 17 每股指标（元） 筹资活动现金流 1036 -19 -14 -10 -7 每股收益(最新摊薄) 1.17 1.68 1.56 2.02 2.48 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.35 1.99 0.39 2.07 1.75 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 16.44 18.10 19.47 21.27 23.54 普通股增加 15 36 1 0 0 估值比率 资本公积增加 1062 -23 0 0 0 P/E 53.3 37.2 40.1 31.0 25.3 其他筹资现金流 -41 -32 -15 -10 -7 P/B 3.8 3.5 3.2 2.9 2.7 现金净增加额 1160 -530 43 210 180 EV/EBITDA 42.1 24.6 26.1 21.3 16.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月25日收盘价 内容目录 前言：中国临床CRO的天花板在哪里？5 1.全流程一体化临床CRO提供商，为新药研发保驾护航7 1.1多年深耕CRO行业，提供全方位、全链条服务7 1.2成熟稳定的专家团队，提供优质高效服务8 2.创新药研发热度提升，带动临床CRO行业快速发展12 2.1全球研发热度持续升温，政府政策大力支持创新药发展12 2.2市场对药物研发周期提出高效率要求，临床CRO为药物研发创造新机遇15 3.临床CRO领先者，深耕全区域全链条服务19 3.1CO业务主力支撑，新兴业务辅助发展，产业链条完善丰富19 3.2研发投入不断加码，打造市场核心竞争力23 盈利预测与估值25 可比公司估值26 图表目录 图表1：中外临床CRO重点公司业务情况5 图表2：2022年中国临床CRO市场竞争格局（百万人民币）6 图表3：中国参与全球临床试验的情况6 图表4：公司未来发展的核心驱动力7 图表5：公司发展历史7 图表6：公司股权结构（截至2024/10/27）8 图表7：公司专家团队简介9 图表8：2018至今公司营收情况10 图表9：2018至今公司归母净利润情况10 图表10：2018至今公司毛利率、净利率10 图表11：2018至今公司各项费用率10 图表12：2018至今公司各项业务拆分（百万元）11 图表13：2018至今公司各项业务毛利率11 图表14：2019-2023年公司新增合同金额11 图表15：2018-2030E年全球医药市场规模（单位：十亿美元）12 图表16：2018-2030E中国医药市场规模（单位：十亿人民币）13 图表17：2023-2024H1全球