转债策略周报：弹性蓄势期优选双低转债

债券研究/2024.10.27 弹性蓄势期优选双低转债顾一格(分析师) 021-38038201 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 看好转债双低策略进一步上涨空间，结合三季报和近期政策催化，转债择券关注自主可控、顺周期和困境反转三条主线。 投资要点： 9月24日以来转债市场行情可分为两个阶段。第一阶段（9月24日 -10月8日）：政策转向激发投资者乐观情绪，权益市场暴涨，转债 相对“滞涨”，低平价和高平价转债估值明显压缩。第二阶段（10月9日-10月25日）：权益市场回调后震荡分化，科技（军工、电子、通信）和地产链（建筑、建材）行业表现相对较好，转债相对正股抗跌且反弹时跟涨力度较强，低价转债超额收益明显，各平价段转债估值普遍拉升。 当前转债的价格水位接近2024年5月下旬转债调整前的水平，但估值有所消化，转债处于较好的弹性蓄势阶段。当前转债平均价格和中位数价格分别为113.84和115.61元，接近5月下旬转债市场调 整前的水平（5月22日转债平均价格和中位数价格分别为115.92元 和116.59元）；当前跌破面值和跌破债底的转债数量占比分别为7.45%和12.10%（5月22日分别为4.84%和5.39%），转债低价指数已超过2024年5月22日的水平，低价转债已基本修复。但当前各 平价段的转债估值较5月22日均有所消化，转债处于较好的弹性蓄势阶段。调整之后，权益市场重整旗鼓有望反弹。 政策预期的分歧减小，股指震荡延展仍有反复，看好双低转债进一步上涨空间。根据国君策略团队的最新观点，“政策底”已现，应淡 化指数，重视结构，重点考虑在未来产能周期有望触底并远期增长有望正常化的板块。我们认为转债双低策略在权益市场震荡期是较好的选择，看好双低转债进一步上涨空间。理由：�随着政策推进和落地效果显现，正股在震荡过后仍有向上动力。当前转债作为正股替代比较有性价比，因为估值有抬升空间，而且更抗回撤；②债市资金欠配，纯债性价比有所降低；③机构的转债仓位有较大提升空间，年金转债仓位已下降至低位，险资有较多配置需求；④3只 银行转债1年内到期，共计639亿元，底仓转债需要寻找替代。结合三季报和近期政策催化，转债择券关注自主可控、顺周期和困 境反转三条主线。截至10月25日晚，已有30%的转债披露2024年 三季报，结合三季报和业绩预告来看，三季度实现盈利且业绩增长 的转债主要集中在电子、基础化工、机械、电力及公用事业、医药和农林牧渔行业。结合三季报和近期政策催化，转债择券建议关注 �自主可控，包括行业景气度回升、国产替代加速、AI创新周期带动需求回暖、消费电子新品不断推出的电子、计算机、通信行业 ②受益于房地产止跌回稳政策的地产后周期行业，以及需求有望触底回升的基础化工行业；③供需结构有望企稳的光伏产业链转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 股债跷跷板下的信用利差走势2024.10.21 择券回归基本面2024.10.21 一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略应对2024.10.20 SFISF互换细则解读：债-股资金流动的逻辑和规模2024.10.20 中短久期城投债利差保护相对充足2024.10.16 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示4 1.转债策略思考 9月24日以来转债市场行情可分为两个阶段。 第一阶段（9月24日-10月8日）：政策转向激发投资者乐观情绪，权益市场暴涨，转债相对“滞涨”，低平价和高平价转债估值明显压缩。9月24日至10月8日权益市场暴涨阶段，转债正股等权指数涨幅达到37.51%，而转 债等权指数涨幅为13.28%。转债相对正股相对“滞涨”的原因在于：�转债投资者的风险偏好相对权益投资者转向偏滞后；②转债积累的高估值需要消化；③股债跷跷板效应导致固收类资金负债端短期不稳定。 图1：9月24日以来权益/转债行情可分为两阶段图2：9月24日-10月8日转债估值明显压缩 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 9月24日-10月8日10月9日-10月25日 元 38.77%38.45% 35.04% 36.95% 32.47% 26.95% 10.29% -0.39% -5.45% -5.14% -3.66%-3.38% -7.04% -5.62% 130 120 110 100 90 80 70 转债平均转股溢价率（右轴）转债平均价格 转债平均平价 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 中上万沪中中国600% 2000 1000 500 300 A 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 证证得深证证证转指全 债数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第二阶段（10月9日-10月25日）：权益市场回调后震荡分化，科技（军工、电子、通信）和地产链（建筑、建材）行业表现相对较好，转债相对正股抗跌且反弹时跟涨力度较强，低价转债超额收益明显，各平价段转债估值普遍拉升。这一阶段转债跟涨力度较强且低价转债取得超额上涨的原因 在于：�此前正股暴涨转债滞涨导致估值压缩到较低水平，性价比凸显； ②股债跷跷板效应对债市的扰动阶段性结束，固收类资金负债端压力趋缓； ③投资者对权益市场仍保持相对乐观，但短期冲高后面临回调压力，转债成为正股替代的较好选择；④山鹰兑付的确定性提升，低价转债的正股较9月底已有普遍反弹，10月以来转债下修数量增多，对低价转债的信用风险担忧明显缓解。 图3：10月9日以来转债抗跌且跟涨力度较强图4：各平价段转债平均转股溢价率分位数（2018年以来） 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 转债等权指数转债正股等权指数转债低价指数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 0% 2024/5/222024/9/232024/10/82024/10/25 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前转债的价格水位接近2024年5月下旬转债调整前的水平，但估值有所消化，转债处于较好的弹性蓄势阶段。当前转债平均价格和中位数价格分别为113.84和115.61元，接近5月下旬转债市场调整前的水平（5月22日 转债平均价格和中位数价格分别为115.92元和116.59元）；当前跌破面值和跌破债底的转债数量占比分别为7.45%和12.10%（5月22日分别为4.84%和5.39%），转债低价指数已超过2024年5月22日的水平，低价转债已基 本修复。但当前各平价段的转债估值较5月22日均有所消化，转债处于较好的弹性蓄势阶段。 图5：当前转债价格接近5月下旬水平图6：跌破面值/债底转债数量大幅下降 元 135转债平均价格转债价格中位数 130 125 120 115 110 105 100 95 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 90 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0% 跌破面值转债数量占比跌破债底转债数量占比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 政策预期的分歧减小，股指震荡延展仍有反复。根据国君策略团队的最新观点，随着来自金融、财政和地产等关键领域的工具箱已相继明确或即将明确，市场对于政策预期的分歧正在减小，现阶段股指以震荡为主并依然会有 反复。此外，国内稳增长政策与美国大选靴子待落地，同时金九银十之后淡季临近，在一定程度上会扰动市场情绪，题材轮动余热但可能减速。“政策底”已现，应淡化指数，重视结构，重点考虑在未来产能周期有望触底并远期增长有望正常化的板块。 我们认为转债双低策略在权益市场震荡期是较好的选择，看好双低转债进一步上涨空间。理由：�随着政策推进和落地效果显现，正股在震荡过后仍有向上动力。当前转债作为正股替代比较有性价比，因为估值有抬升空间， 而且更抗回撤；②债市资金欠配，纯债性价比有所降低；③机构的转债仓位有较大提升空间，年金转债仓位已下降至低位，险资有较多配置需求；④3只银行转债1年内到期，共计639亿元，底仓转债需要寻找替代。 结合三季报和近期政策催化，转债择券关注自主可控、顺周期和困境反转三条主线。截至10月25日晚，已有30%的转债披露2024年三季报，结合 三季报和业绩预告来看，三季度实现盈利且业绩增长的转债主要集中在电子、基础化工、机械、电力及公用事业、医药和农林牧渔行业。结合三季报和近期政策催化，转债择券建议关注：�自主可控，包括行业景气度回升、国产替代加速、AI创新周期带动需求回暖、消费电子新品不断推出的电子、计算机、通信行业；②受益于房地产止跌回稳政策的地产后周期行业，以及需求有望触底回升的基础化工行业；③供需结构有望企稳的光伏产业链转债。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获