五洲特纸发布三季报，24Q1-3实现收入54.66亿元（同比+17.2%），归母净利润3.27亿元（同比+205.9%），单Q3实现收入20.35亿元（同比+11.6%），归母净利润0.95亿元（同比-20.6%）。公司单季度产销升至40万吨+，湖北新增产能落地（瓦楞纸+沙管纸），预计原有业务价盘维持稳健，但成本抬升、吨盈利略下滑，整体业绩符合预期。
细分赛道分化加速，特纸延续优异表现。预计食品卡Q3产销略下滑，均价保持稳定；特纸产销&价盘保持景气；文化纸淡季价盘承压，产能利用率稳步提升。展望未来，终端需求压力仍存，预计Q4均价震荡向下，低价浆入库改善成本，叠加自产化机浆效率改善，公司吨盈利基本稳定。
公司横纵布局，成长路径清晰。2023年数码转印纸、描图纸相继落地，并收购工业衬纸产能；2024年湖北一期落地，合计设计产能高达209.6万吨。在建工程包含工业包装纸、格拉辛、装饰原纸、文化纸及数码转印纸产线，产品矩阵持续优化，成长路径清晰。此外，30万吨化机浆产能持续爬坡，60万吨化学浆环评二次公示，浆纸一体进程加快，有望弱化周期影响。
盈利短暂承压，费用表现平稳。2024Q3毛利率为10.7%（同比稳定，环比-0.6pct），归母净利率为4.7%（同比-1.9pct，环比-1.1pct），承压主要系原材料高位。费用表现来看，2024Q3期间费用率为4.5%（同比+0.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.4%/1.6%（同比-0.3/-0.2/+0.2/+0.5pct），费用管控稳定。
现金流承压，营运能力稳定。2024Q3净经营现金流为1.26亿元（同比-6.54亿元），承压主要系收回定期存款减少。营运能力方面，截止2024Q3，应收、应付、存货周转天数分别为55.11/41.71/39.95天（同比-7.6/+1.2/-3.0天）。
盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.1、5.5、7.4亿元，对应PE为13.2X、9.8X、7.3X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。
