信用产品周报：流动性冲击余震仍在，关注信用债配置机会

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  利率债市场周回顾：上周三开始，随着证监会介入调解“萝卜章”事件，机构的紧张情绪有所缓解；加之上周央行在公开市场上大幅进行逆回购操作，净投放7D、14D、28D资金比例约为1:2:1，资金利率快速回落。一级市场上，金融债发行量大幅减少，发行成本骤增。二级市场方面，收益率曲线陡峭化回落。  信用债市场周回顾：一级市场上，上周由于短期发行成本仍维持高位，多家发行人选择推迟发行，涉及短融中票共15只，企业债4只，公司债1只。二级市场上，短融中票收益率回落，但等级利差小幅扩大。表明在市场情绪恢复的过程中，高等级的券种弹性较好，而中低等级由于近期信用事件频发导致信用溢价扩大。城投债收益率亦有回落，但幅度明显不及产业债，重估仍在继续。在88号文框架下，城投债投资者的谈判筹码在弱化，预计城投债的估值调整压力仍将继续。  近期风险点：1）被风险事件冲击后带来的长期影响。上周债市经历了代持违约事件，目前虽然非银机构信任危机暂告一段落，短期内债券市场的信心将缓慢重建，然而中期来看，该事件对债券市场的加杠杆的负面打击较大，在严监管的形势下，去杠杆势在必行。资产端的杠杆策略收益的萎缩势必将影响委外资金的管理难度，对券商资管、基金等机构来说，委外理财资金的供给可能会有一定程度的减少。2）信用风险中期酝酿不可忽视。近期短融发行取消的规模增加，12月的信用债净融资额为负值，这对于明年一季度债券到期压力较大的公司来说，现金流断裂的风险在增加。  策略：对于利率债来说，在事件冲击的情绪缓和之后，债市的主要矛盾将重回资金面和基本面，然而临近年底资金面易紧难松，加之近期经济数据偏强，致使长短端收益率均面临压力，建议投资者谨慎操作。信用债方面，去杠杆的流动性冲击余震仍在，加上信用债违约的冲击叠加，致使信用债短期内仍旧易上难下；然而好的方面在于信用债的收益率经过本轮调整，已经到了配置区间，AAA级短融中票、企业债的收益率为4%-4.1%以上，建议配置盘投资者关注新债的发行，把握一级市场的拿券机会，吃稳票息不失为收益率波动下稳妥的策略。对于交易盘投资者，建议关注钢铁等产能过剩行业的券种，钢厂减产使得上游成本支撑的力度下降，近期钢价小幅回落主要由于传统淡季下游需求回落导致，预计明年旺季需求转暖后，在去产能继续推进的背景下，对钢企的盈利改善进一步利好。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 流动性冲击余震仍在，关注信用债配置机会 2016年12月27日 固定收益证券 信用产品周报 相关报告 《风险偏好回升，警惕信用债补跌》 债市12月策略展望 《信用事件频现，调整过后或有机会》 20161129信用周策略 《利率高位震荡，信用缩短久期》 20161122信用周策略 《债市调整持续，减仓+衍生品控制风险》 201601115信用周策略 《低仓过冬，静待春暖》 债市11月策略展望 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、利率债市场周回顾 上周三开始，随着证监会介入调解“萝卜章”事件，机构的紧张情绪有所缓解，加之上周二央行在公开市场上大幅进行逆回购操作，资金利率快速回落，全周来看，R001和R007分别下行45BP和110BP至2.16%和2.58%；DR001和DR007分别回落24BP和20BP至2.11%和2.45%，交易所GC001也回落至4.3%附近。上周，央行分别净投放7D、14D、28D资金850亿元、1950亿元、950亿元，比例约为1:2:1。 图1：银行间资金利率大幅回落 图2：12月第三周央行共净投放3750亿元 1.802.002.202.402.602.803.003.203.403.603.80R001R0076501650900600‐50‐5000500100015002000‐2000‐10000100020003000周一 周二 周三 周四 周五7D逆回购7D逆回购到期14D逆回购14D逆回购到期28D逆回购28D逆回购到期净投放资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 一级市场方面，金融债发行量大幅减少，发行成本骤增。上周国债发行3只，共计411.2亿元；政策性金融债只发行4只，共计185亿元，较上上周减少72%，净融资额为-65亿元。10年期国开债160213增发收益率为3.92%，较上期增发债大幅抬升36BP，3年期国开债160215增发收益率为3.92%，较上期增发债抬升55BP。认购倍数为3-4之间，认购情绪尚可。农发行发行的绿色金融债“16农发绿债22”期限为3年，票面利率为3.79%。 二级市场方面，收益率曲线陡峭化回落。上周三资金紧张情绪缓解后，短端、长端国债利率均大幅回落，其中短端改善更为明显，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行27BP、0.05BP、5.5BP、12.7BP和10.3BP至2.72%、3%、3%、3.13%和3.18%；国开债收益率曲线亦陡峭化下行，1Y国开债收益率下行27BP至3.47%，3-7年各期限国开债下行7-9BP至3.7%-3.85%，10Y国开债仅小幅回落2BP至3.77%。 上周受到银行间资金紧张的影响，10Y与1Y国开债收益率一度倒挂。上周二，受到代持违约事件的持续酝酿，银行间资金紧张恐慌情绪加剧，由于国开债多被机构投资者用来做交易性操作，因而受到资金紧张影响更严重，1Y国开债在1日内大幅上行10BP至4%，国开期限利差有史以来降为-7BP，直到上周五流动性紧张缓解后才逐步回升至30BP，但目前仍旧处于期限利差的历史低位。 图3：国债收益率曲线平坦化上行 图4：国开债1Y收益率上行19BP 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3‐27.09‐0.05‐5.48‐12.71‐10.342.002.202.402.602.803.003.203.40‐30.00‐25.00‐20.00‐15.00‐10.00‐5.000.001y3y5y7y10y变动BP(左轴)2016‐12‐232016‐12‐162.00002.50003.00003.50004.00004.50002015‐08‐032015‐09‐032015‐10‐032015‐11‐032015‐12‐032016‐01‐032016‐02‐032016‐03‐032016‐04‐032016‐05‐032016‐06‐032016‐07‐032016‐08‐032016‐09‐032016‐10‐032016‐11‐032016‐12‐03中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:3年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:7年中债国开债到期收益率:10年资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 图5：超长债收益率大幅上行6BP左右 图6：国开债期限利差快速收窄 ‐27.20‐6.82‐8.75‐9.49‐2.223.203.303.403.503.603.703.803.904.00‐30.00‐25.00‐20.00‐15.00‐10.00‐5.000.001y3y5y7y10y变动BP(左轴)2016‐12‐232016‐12‐160.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0010Y‐1Y国债10Y‐1Y国开债资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 2、信用债市场周回顾 2.1银行间市场回顾： 一级市场方面，上周由于短期发行成本仍维持高位，多家发行人选择推迟发行，涉及短融中票共15只，企业债4只，公司债1只。上周短融仅发行146亿元，到期量739.6亿元，净融资额-594亿元。较上上周发行量减少28.3%。发行行业主要为公用事业、工业等行业，AAA级发行人的发行利率为3.5%-5.5%，AA+发行人的发行利率为4.5%-6%，其中央企发行的“16龙源电力SCP018”票面利率为3.51%；中票共发行5只，合计64亿元，净融资额为11.4亿元，5年期AAA级中票发行利率为4.2%-5.4%。 企业债上周没有发行，建筑与工程行业“16西安航天债”、“16黔南债”、“16鸡西专项债”推迟发行。公司债上周仅发行1只，净融资额为-49亿元，较上上周大幅减少，“16大同01”等公司债推迟发行。 图7：12月第三周，短融净融资量为-594亿 图8：12月第三周，中票净融资量为11亿 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4681 387 32 652 841 831 485 670 1336 1109 539 495 204 146 (58)69 (415)(244)(384)163 (16)191 329 40 (487)(442)(564)(594)‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 总发行量(亿元)净融资额(亿元)392113277 430 355 333 88 212 228 126 148 84 64 32640189 297 80 256 (81)(46)(5)25 22 (31)11 ‐200‐1000100200300400500总发行量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图9：12月第三周，企业债净融资量为-229亿 图10：12月第三周，一般公司债净融资量为-49亿 1374083217133114155118106669291052310464.5540 56 16 18 (65)(108)(229)050100150200250总发行量(亿元)净融资额(亿元)482 179 0 335 332229.53150122 118 248 94 79 71 (49)‐100 0 100 200 300 400 500 600 总发行量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 二级市场上，随着上周三过后情绪缓和，短融中票的收益率回落，但等级利差小幅扩大。具体地，高等级短融中票收益率回落快于中低等级，信用利差收窄。AAA级短融中票收益率普遍下行20BP以上，目前1-5Y的短融中票收益率为4%-4.12%之间，信用利差方面，1Y期信用利差基本不变，3Y期信用利差收窄21BP；AA级短融收益率下行5-6BP，1-5Y的短融中票收益率为4.57%-4