信用产品周报：年前波动加大，关注年后信用债与可转债机会

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  利率债市场周回顾：上周，央行总体净投放8560亿元。临近春节，缴税、缴准、取现、外汇占款流出压力叠加，导致银行流动性缺口扩大，为缓解跨年资金紧张局面，上周五央行对五家大型商业银行进行了临时流动性便利操作，大约释放流动性6000亿元，流动性压力有所缓解。利率债一级市场上，老券的增发券种认购热情好于2017年的新券，可见临近春节流动性波动较大，投资者对新券的拿券热情较低，而更看重老券的交易性机会。二级市场上，长端利率上行短端回落，收益率曲线继续走陡。  信用债市场周回顾：一级发行回暖，但发行成本较高。二级市场上企业债收益率曲线平坦化上行，5YAA级城投与中票利差扩大10.8BP，中低等级的城投债的重估过程仍在继续。交易所公司债收益率变化方向与银行间品种一致，流动性紧张致使短端利率大幅上行。上周共有4只券发布兑付风险警示，“13东特钢MTN1”和“16大机床MTN001”实质性违约，大连万达地产被下调主体评级。  策略：上周出台2016年四季度GDP数据和12月社会消费品零售总额数据，均略高于预期，固定资产投资增速小幅回落。总体来看，2016年12月的经济小幅高于预期，但先行指标显示2017年经济可能会重新掉头向下，然而短期之内央行仍旧维持较紧的货币政策，因而长端利率下行压力较大。与此同时，上周资金面偏紧致使债券市场的短端利率也跟随上调，国开债收益率曲线大幅走平，在方向没有确认之前，对利率债仍旧应谨慎持有。  信用债方面，上周信用利差重新走阔，长久期品种表现好于短久期，交投较为清淡。节后随着发行转暖、机构配置需求增大、资金面压力稍缓，信用债可能迎来回调机会。建议关注受供给侧改革继续推进而受到利好的行业，如水泥、钢铁等，在主体选择上倾向于高评级。城投债方面，AA+的城投重新估值步伐放缓，而中低等级的城投估值仍在继续，建议增配高评级的城投债。  可转债方面，上周整体跌多涨少，转股溢价率下降较多，年后两会之前政府可能会在财政投资上继续发力，基础设施建设对投资的拉动仍将成为重头戏，股市可能迎来上涨的机会，建议多关注正股与基建相关、转股溢价率较低的可转债，如白云转债、广汽转债等，此外，16皖新EB、14宝钢EB由于流动性较好，折算率相对较高，且转股溢价率已经部分降为负值，具备较好的估值优势，也可重点关注。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 年前波动加大，关注年后信用债与可转债机会 2017年1月24日 固定收益证券 信用产品周报 相关报告 《吃票息缩久期，水穷坐看云起》 2017年债市年度策略 《利空扔多，入界宜缓》 债市1月策略展望 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、利率债市场周回顾 上周，央行公开市场操作净投放11900亿元，MLF到期回笼3340亿元，总体净投放8560亿元。上周，临近春节，缴税、缴准、取现、外汇占款流出压力叠加，导致银行流动性缺口扩大，资金紧张重现，截至上周五，R001和R007分别上行29BP和52BP至2.4%和2.9%，DR001和DR007也分别上行29BP和32BP至2.38%和2.65%，尤其是DR014跨年资金利率上行61BP至3.15%；交易所资金利率上行幅度更大，GC001和GC007分别上行349BP和576BP至6.35%和8.49%。为缓解跨年资金紧张局面，上周五，央行对五家大型商业银行进行了临时流动性便利TLF操作，定向降准1个百分点，大约释放流动性6000亿元，流动性压力有所缓解。 图1：银行间流动性缓解，R007上行52BP 图2：存款类金融机构DR014上行61BP 1.802.302.803.303.804.30R001R0071.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000DR001DR007DR014资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 一级市场方面，利率债发行量小幅增加，成本继续抬升。上周国债发行3只，共计500亿元；政策性金融债发行14只，发行量小幅增加2%至804亿元，净融资额为354亿元。10年期国开债160213增发收益率为3.82%，较上期增发债收益率3.69%上升13BP；10年期进出口行债160310增发债收益率为3.96%，较上期抬升6BP。5年期国开债160218增发收益率为3.72%，较上期增发债收益率3.61%上升11BP。总体来看老券的增发券种认购热情好于2017年的新券，例如10年期“16进出10”创出4.88的认购倍数，而3Y、5Y左右的金融债的认购热情均较上期有所降低。可见临近春节流动性波动较大，投资者对新券的拿券热情较低，而更看重老券的交易性机会。 长端利率上行短端回落，收益率曲线继续走陡。上周虽然资金紧张重现，但总体而言对国债短端影响不大，国开债则由于流动性较好因而估值受到较多影响。上周主要经济数据出台，2016年4季度经济增长6.8%，略超预期，致使长端收益率扩大上行步伐，期限利差开始加速走阔，国债和国开债10Y与1Y期限利差重回60BP和70BP附近。 总体来看，上周1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别变化-4.5BP、-0.4BP、1.7BP、7.8BP和4.2BP至2.64%、2.81%、2.96%、3.19%和3.24%，10年期国债在3.25%附近震荡，我们仍坚持前期提出的利率中枢3.3%附近的观点。国开债收益率总体亦呈上行态势，中间段上行较多，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别上行4.3BP、5.5BP、7.7BP、6.3BP和5.4BP至3.19%、3.56%、3.74%、3.92% 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3和3.81%。 图3：短端下行长端上行步伐加大 图4：国债收益率曲线陡峭化 ‐4.53‐0.391.677.844.182.002.202.402.602.803.003.203.40‐6.00‐4.00‐2.000.002.004.006.008.0010.001y3y5y7y10y变动BP(左轴)2017‐1‐202017‐1‐132.002.202.402.602.803.003.203.403.602015‐08‐042015‐09‐042015‐10‐042015‐11‐042015‐12‐042016‐01‐042016‐02‐042016‐03‐042016‐04‐042016‐05‐042016‐06‐042016‐07‐042016‐08‐042016‐09‐042016‐10‐042016‐11‐042016‐12‐042017‐01‐04中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:3年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:7年中债国债到期收益率:10年资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 图5：国开债收益率普遍上行4-8BP 图6：国债期限利差继续反弹至60BP左右 4.265.537.706.325.390.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500.001.002.003.004.005.006.007.008.009.001y3y5y7y10y变动BP(左轴)2017‐1‐202017‐1‐13‐10.0010.0030.0050.0070.0090.00110.0010Y‐1Y国债10Y‐1Y国开债资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 2、信用债市场周回顾 企业债恢复发行，发行成本较高。一级市场方面，上周短融发行量减少13%至480亿元，但发行只数小幅增加，净融资额-86.5亿元。中票发行量增加37%至82亿元，共发行9只，净融资额为42亿元。企业债在暂停2周后重新发行，共发行3只，总计11亿元，净融资额为-73.2亿元。公司债发行量增加320%至63亿元，净融资额为54.7亿元。从发行成本上来看，企业债主体/债项为AA-/AA+级的券种发行利率为6%-6.5%，反映了城投债被重新估值后有利率中枢上行的趋势。 图7：1月第三周，短融净融资量为-86.5亿 图8：1月第三周，中票净融资量为42亿 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4652 841 831 485 670 1336 1,109538.8494.5203.7146104237.5553.5480‐384 163 ‐16 191 329 40‐486.7‐441.5‐564.3‐593.6‐243.4‐39.5‐29.9‐86‐1000 ‐500 0 500 1000 1500 总发行量(亿元)净融资额(亿元)277430354.533388.4212228 126.314884646023608218929779.5255.6‐81.1‐46‐5 24.821.5‐30.511.4‐60‐1.63842‐200‐1000100200300400500总发行量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图9：1月第三周，企业债净融资量为-73亿 图10：1月第三周，一般公司债净融资量为54.7亿 83217133114.2155 118 10665.992947112310464.5540 56 1617.85‐64.92‐107.85‐229.35‐81.99‐10.7‐61.9‐73.2050100150200250总发行量(亿元)净融资额(亿元)335 332229.53150122 117.6247.79478.871‐48.5‐43.9901554.72‐100 ‐50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 总发行量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 二级市场上，1-3年期短端信用利差主动走阔。上周，1-3Y期短融中票收益率大幅上行，信用利差走阔20BP以上，5Y期附近的中票表现相对较好，收益率只上行10BP左右；AA级信用利差亦走阔10BP以上，等级利差小幅收窄。 企业债收益率曲线平坦化上行。1-3Y企业债收益率大幅上行17-22BP，5-10Y企业债收益率小幅上行5-13BP左右。城投债收益率上行步伐略快于企业债，5Y各评级券种收益率上行16-18BP，5YAA+级城投和产业债利差仅扩大2.8BP，5YAA级城投与中票利差扩大10.8BP，中低等