信用产品周报：利率波动加大 信用做细利差

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  利率债市场周回顾：银行间利率快速抬升。上周二MLF到期1660亿元，央行并未续作，只增加了公开市场7D、14D的操作量进行对冲，全周净投放资金4490亿元。由于央行未对MLF到期量进行续作，上周银行间和交易所资金利率快速抬升至年内最高值，其中R001和R007最高分别触及2.48%和3.21%。外汇占款快速流出的背景下，银行间债市的流动性变得更为脆弱。一级市场投标略有降温，发行利率小幅上行。国债、国开债收益率曲线平坦化上行。国债收益率全线上行， 10Y国债收益率上行5.8BP至2.70%。  信用债市场周回顾：一级市场上，短融中票发行萎缩，成本提升；企业债认购热情降低；房地产公司债发行量剧减。二级市场上，短融中票各期限券种的信用利差普遍扩大，流动性危机最快殃及短久期券种，因而短融利率上行快于中长端；企业债收益率曲线亦平坦化；公司债收益率涨跌互现，短久期调整，长久期不改下行趋势。我们上周提到，在收益率曲线上做多7年左右长久期的品种，上周AA+级5-7年公司债收益率下行7-9BP，印证了消灭价值洼地的特征。AA+级7Y-1Y的期限利差已经下行至年内三分之一分位数水平，如果不算短端的快速调整导致的期限利差收窄，那么长端收益率应仍有10BP以上的空间，AA+级7Y左右品种应仍有机会。  策略：上周二把表外理财纳入 MPA 考核体系，反映控杠杆、防风险的监管思路，债市出现较大幅度调整，而随后央行声明 MPA 新规会是一个平稳过渡的过程，市场情绪趋于缓和。总体而言，表外理财纳入MPA考核体系后，预计广义信贷增速处于监管红线边缘的中小行将受到较大的冲击，而这些投资者的特点是加杠杆较多，因而有助于债市继续去杠杆。同时债市的买力也将受到打压，而这是近几个月来债券市场看多最大的因素。  国际市场上，10月份以来世界上主要经济体的10年期国债收益率大幅上涨，10Y德债、10Y欧洲公债、10Y美债收益率分别上行35BP、32BP、26BP，目前国内经济基本面继续好转，资金面随着外占大幅流出处于持续紧平衡，并受制于央行公开市场操作的节奏而越发脆弱。我们认为临近年关防风险保守操作为上，密切注意一级市场投标情绪，顺势而为；对于信用债可做细期限利差研究，适时关注被低估的价值洼地，例如AA+级7年期附近的公司债。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 利率波动加大，信用做细利差 2016年11月1日 固定收益证券 信用产品周报 相关报告 《利率债风急浪高，信用债排沙捡金》 20161025信用周策略 《外部风险或被price-in，信用缩短久期》 20161018信用周策略 《楼市利多债市情绪，波动加大防信用风债市10月策略展望 《资金脉冲波动，信用环境尚可》 20160927信用周策略 《债市不为经济所动，多空胶着适时上车》 20160919信用周策略 《外部不确定性增多，顺势而为等待机会》 20160912信用周策略 《调整料将持续，莫忘择时上车》 债市9月策略展望 《调整之时，机会显现》 20160830信用周策略 《谨防被动去杠杆风险》 20160824信用周策略 《供给侧改革助力，高收益债成洼地》 20160816信用周策略 《资产荒背景，回望分级A》 债市8月策略展望 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、利率债市场周回顾 银行间利率快速抬升。上周二MLF到期1660亿元，央行并未续作，只增加了公开市场7D、14D的操作量进行对冲，全周来看，回笼资金5710亿元，投放10200亿元，净投放资金4490亿元。由于央行未对MLF到期量进行续作，上周银行间和交易所资金利率快速抬升至年内最高值，其中R001和R007最高分别触及2.48%和3.21%，交易所GC001周四大幅抬升至12.45%。 外汇占款快速流出的背景下，银行间债市的流动性变得更为脆弱。由于目前基础货币并不宽裕，因而资金面的松紧主要取决于央行公开市场操作的节奏，一旦央行在公开市场操作节奏稍有收紧，那么对资金面的影响将大幅超过以往。 图1：银行间资金利率 图2：10月第四周央行共净投放4490亿元 1.802.002.202.402.602.803.003.203.40R001R007100090125010001150‐2000‐1500‐1000‐500050010001500MonTueWedThu Fri7D逆回购7D逆回购到期14D逆回购14D逆回购到期28D逆回购28D逆回购到期MLF回笼净投放(右轴)资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 一级市场方面，投标略有降温，发行利率小幅上行。上周国债发行4只，发行量为916.8亿元，较上上周增加75%，新发7年期国债160020，票面利率仅为2.62%。政策性金融债发行15只，共计745亿元，较上上周增加126%，10年期国开债160213增发收益率为3.03%，160210增发债收益率为3.13%，较上期发行利率有所增加，认购倍数约为3-4，投标略有降温。 二级市场方面，收益率曲线平坦化上行。上周，国债收益率全线上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行2.9BP、3.7BP、3.6BP、7.4BP和5.8BP至2.18%、2.34%、2.44%、2.66%和2.70%；国开债收益率曲线亦平坦化上行，1Y国开债上行12BP至2.44%，3-10年各期限国开债上行6-7BP左右。超长期债展开调整，收益率上行3-5BP左右。 图3：国债收益率各期限收益率快速上行 图4：国开债1Y收益率上行12BP 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32.903.733.567.375.762.002.102.202.302.402.502.602.702.80‐14.00‐9.00‐4.001.006.001y3y5y7y10y变动BP(左轴)2016‐10‐282016‐10‐2111.936.456.464.026.750.000.501.001.502.002.503.003.500.002.004.006.008.0010.0012.0014.00135710变动BP(左轴)2016‐10‐282016‐10‐21资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 图5：超长债收益率大幅上行6BP左右 图6：国开债期限利差快速收窄 5.7 3.2 5.0 5.3 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2.72.82.933.13.23.33.415Y国债20Y国债15国开债20Y国开债收益率变化(右轴)2016‐10‐282016‐10‐2120.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0010Y‐1Y国债10Y‐1Y国开债资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 2、信用债市场周回顾 2.1短融中票一二级市场回顾： 短融中票发行萎缩，成本提升。上周短融共发行835亿元，较上上周减少0.69%，到期量668亿元，净融资额167亿元。资本货物、材料等行业发行量增加较多，多数行业发债成本有所上行，尤其是能源、材料等行业。中票共发行360亿元，较上上周减少16.34%，总偿还量275亿元，净融资额为85亿元。发行成本略有增加，5年期AAA级短融资本货物券种收益率为2.54%-3.22%，5年期AAA级中票资本货物券种收益率为3.44%-3.58%，央企中国中车发行的“16中车SCP005”收益率为2.54%。 二级市场上，各期限券种的信用利差普遍扩大。AAA级1Y短融收益率上行17BP至2.97%，3Y、5Y中票收益率上行8BP和6BP至2.97%和3.12%；AA级1Y短融收益率上行17BP至3.21%，3Y、5Y收益率分别上行6BP左右至3.21%和3.5%。主要由于上周的资金面骤紧，流动性危机最快殃及短久期券种，因而1Y以内券种收益率大幅上行。 图7：10月第四周，短融净融资量为167亿 图8：10月第四周，中票净融资量为85亿 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4567 477811839866682564362 681 387 32 652 841 835 (141)‐118.5336‐269.720469167(1000)(800)(600)(400)(200)0 200 400 600 800 1000 总发行量(亿元)净融资额(亿元)15032535132719553013955392113277430360110305 ‐81 155 45 515 ‐11 3264018929785‐200‐1000100200300400500600总发行量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图9：10月第四周，短融发行行业平均利率 图10：10月第四周，中票发行行业平均利率 3.5 3.9 4.3 3.0 2.3 3.2 3.4 3.5 3.6 3.0 4.5 2.9 5.0 3.3 3.2 3.7 3.1 0501001502002503000.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 资本货物材料II能源II公用事业II电信服务II多元金融运输制药生物零售业消费者服务II食品饮料技术硬件耐用消费品汽车媒体II房地产医疗保健汽车消费者服务II10月第三周发行额(右轴)10月第四周发行额(右轴)10月第三周发行平均利率10月第四周发行平均利率3.83.53.53.84.13.65.34.65.13.55.23.30204060801001201401601800.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 10月第三周发行额(右轴)10月第四周发行额(右轴)10月第三周发行平均利率10月第四周发行平均利率资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图11：AAA级短端收益率快速上行 图12：AAA级1Y短融信用利差大踏步走阔 2.502.702.903.103.303.502016‐07‐122016‐08‐122016‐09‐122016‐10‐12中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年13.84.592.58‐8.91